海容冷鏈研究報告：冷鏈設備龍頭，成長空間廣闊

時間：2023-10-15 12:38:43來源：admin01欄目：冷鏈新聞閱讀：

（報告出品方/作者：中信證券，紀敏）

公司概況：冷鏈設備龍頭，成長空間廣闊

專注商用展示柜賽道，建立四大業務矩陣。公司以冷凍柜起家，先后布局冷藏柜、商超柜和智能售貨柜業務，建立完善的產品矩陣。公司堅持專業化、差異化和定制化的核心發展戰略，不斷挖掘潛在客戶，協同雙贏拓展。目前公司已成為聯合利華、雀巢、百事和可口可樂等國際知名企業的冷柜供應商，是我國商用冷鏈設備龍頭。

積淀品牌&渠道底蘊，深度出海正當時。公司 2008 年即與和路雪合作，并于 2011 年進入聯合利華全球供應商名錄，2013 年通過與 IDW 等設計公司以雙品牌形式合作，間接供應可口可樂、百事可樂等跨國飲料公司，在商用冷柜領域擁有領先的技術研發能?、柔性化的?產管理體系和與之相匹配的供應鏈體系，能夠快速響應國內外知名企業的訂單要求。隨著產品力提升和客戶口碑積淀，公司深度拓展海外市場，先后成為雀巢、可口可樂等企業的全球合格供應商，產品銷往北美、東南亞和歐洲等地區。

成熟團隊高度默契，推動公司發展行穩致遠。公司管理團隊深耕冷鏈行業近三十年，行業經驗豐富，對冷鏈下游?業和客戶需求的理解更加深刻。自海容創立近二十年來，公司核心管理團隊等從未發生變化，組織分工明確，內部溝通順暢，帶領海容穩步走向行業龍頭。

重視股權分配，激勵核心團隊。截至 2021 年年報發布日，公司實控人邵偉持股 22.4%，趙定勇等五位高管/董事合計控股 14.6%，作為創業團隊股權分布合理，將高管利益與公司利益深度綁定，團隊凝聚力強。公司高度重視長期激勵機制，2019、2021 年分別推出股權激勵計劃，合計 400 余萬股限制性股票和 300 余萬份股票期權，覆蓋 350 余名業務骨干，借助機制促進公司人才梯隊的建設，將優秀人才留在海容。

營收快速增長，盈利能力短期承壓。公司 2021 年營收/利潤為 26.6/2.3 億元，盈利能力有所承壓，系原材料超預期上行并長期高位運行影響。2022H1 公司收入/利潤 18.9/2.0 億元，YoY+26%/24%，收入持續快速增長，盈利能力有所恢復。公司收入內銷占主導，2021 年內銷3%，正向反饋初現，未來外銷業務或逐步放量。

冷凍業務穩健增長，冷藏業務持續發力。冷凍柜作為公司主力產品，增長較為穩健。2021 年收入為 15.6 億元，YoY+30%，2017-2021 年 CAGR 達 18%，是目前公司營收及利潤增長的主要來源。冷藏展示柜發力較晚，但增長較為迅速，2021 年收入為 6.7 億元，YoY+62%，2017-2021 年 CAGR 達 25%。冷藏柜業務行業體量高于冷凍，在公司產品力和渠道加持下，未來有望成為第二增長曲線。

商超柜低基數快速成長，智能柜潛力巨大。商超柜分連鎖便利店和大型商超兩種場景，未來連鎖便利店成長紅利望帶動商超柜業務發展；大型商超場景有一定渠道壁壘，公司 2019 年開始布局，正逐漸替代海外企業在此細分場景的份額。2021 年公司在商超柜收入為 2.2 億元，YoY+32%，發展速度較快；公司正踏入無人零售藍海市場，依托提前布局的相關領域技術和產品，已取得較好的先發優勢，2021 年收入 1.1 億元，YoY +340%，未來空間廣闊，且軟件服務收費方式可能帶來業務模式的新變化，為增長提供遐想空間。

盈利能力較強，期間費用率穩健。海容為客戶提供非標定制產品，擁有較高盈利水平，2017-2020 年毛利率整體維持在 30%左右，受原材料上漲和部分大客戶訂單價格等因素影響， 2021 年毛利率/凈利率下滑 7.9/5.4pcts 至 28.5%/9.5%，未來有望逐季修復；公司期間費用率整體穩健，2020 年銷售費用率大幅下降系合同履約成本從銷售費用納入營業成本，扣除后基本持平。

行業概況：賽道空間廣闊，格局有集中趨勢

規模：受益消費升級&品宣屬性，賽道空間廣闊

冷鏈產業鏈共五個環節，市場規模持續增長。冷鏈產業鏈指冷藏冷凍類產品從產地到消費者終端的各流通環節，一般包括五個環節：1. 生產、加工：包括前加工處理設備、預冷設備等；2. 運輸：利用冷藏車等將產品運輸到儲存地；3. 存儲：利用冷庫等設備將產品進行庫存存儲；4. 運輸：將產品由存儲地運輸到終端應用場景；5. 終端：面向下游終端渠道，設備包括商用展示柜、醫用冷柜等。冷鏈產業規模持續擴大，2020 年市場空間達 3604 億元，5 年 CAGR 達 15%。

冷鏈設備產業鏈包括上游原材料、中游設備供應商、下游終端應用。中下游業務聯系相對緊密，其具體包含的環節如下：1. 上游原材料供應：冷鏈設備產業上游主要以鋼材、壓縮機、玻璃門體、異氰酸酯、組合聚醚及其他有色金屬（例如銅、鋁等）等原材料供應商為主。原材料供需變化導致的價格波動，會影響中游設備制造企業的盈利能力情況。

2. 中游設備制造：中游設備制造環節中體量最大的設備是商用展示柜。其中商用展示柜可以分為冷凍柜、冷藏柜、商超展示柜、智能柜等，中游廠商與下游零售需求方聯系密切，一般傾向長期合作。此外，冷鏈設備中廚房冷柜也具有一定的占比。3. 下游終端應用：冷鏈設備行業的下游客戶，即冷鏈設備的需求方。下游終端應用較為廣泛，涵蓋飲品、速凍食品、冰激凌等快消品行業；從場景分，包括商超、連鎖便利店、交通樞紐、寫字樓、高校等等應用場景。展示柜除了發揮制冷貯藏功能外，還可作為企業品牌形象展示的重要載體。

高參數規格&品宣屬性下，家用冷柜龍頭優勢難以復制。與傳統的家用制冷冰箱相比，商用冷柜需要更為嚴格的低溫環境，相應的也會安裝夜簾、夜蓋等保溫結構；由于需要貯藏的物品更多，商用冷柜對通風性能、容積等要求也更高，相應的能耗也更高。商用冷柜需要同時進行溫度、除霜、凝露、能耗和排熱實驗，模擬氣候的復雜度也大幅提升，因此不同于家用 13 項生產要求，商用生產要求高達 25 條。加之品宣屬性限制，因此傳統家電企業難以直接在商用場景復制 C 端的規模制造優勢。

商用制冷設備規模快速增長，展示柜占據主導地位。我國商用制冷設備整體市場規模增長較快。產業在線數據顯示，2021 年我國商用制冷產品銷量超 1600 萬臺，同比增速為 16%，五年 CAGR 為 12%，產業在線預計 2022 年商用制冷產品銷量將達到 1791 萬臺。從細分品類來看，2021 年商用陳列柜/廚房冰箱/醫用冷柜/其他的市場份額分別為 54%/15%/4%/28%。其中商用展示柜 2021 年市場規模為 879 萬臺，同比增速為 14%，產業在線預計 2022 年國內市場規模達到 1004 萬臺，同比增速為 9%，從規模看占據無可爭議的主導地位；國外展示柜規模也大致在 1000 萬臺（來源：中國物流與采購聯合會）。從銷額口徑看，假設國內/國外展示柜均價 2000/3000 元/臺，我們判斷則國內/國外市場規模約 200/300 億元，合計規模約 500 億元。

國民消費水平提升，冷鏈需動食品冷鏈快速發展。2019 年我國食品冷鏈物流量達到 2.3 億噸，同比增速高達 25%，有效帶動配套冷鏈設備行業的快速發展。

生鮮電商體量增勢強勁，助力冷鏈產業快速擴張。2021 年中國生鮮電商規模達 4658 億元，同比增速為 28%，近五年 CAGR 高達 39%，生鮮市場規模可觀且仍處于高速增長通道中。蓬勃發展的生鮮市場吸引企業不斷入局，加之線上&線下相結合的新零售模式正熱，各電商企業紛紛加大終端展示的建設力度，包括冷藏柜、冷凍柜等各式冷鏈設備，推動商用冷柜行業持續發展。

政策暖風頻吹，助力冷鏈產業發展。我國冷鏈產業發展相對薄弱，但近年國家對其的重視度不斷提高，中央&地方層面都先后出臺多輪政策推進全國范圍內冷鏈物流建設。中央通過國務院、發改委、商務廳、交運部等機構，持續推出各類冷鏈規劃文件。各個省份在十四五規劃中也紛紛響應國家政策，根據各地基本情況，對冷鏈產業建設提出不同的硬性指標，以浙江省為例，按照政策指引，我們預計 2022 年浙江省保鮮設施容量較 2020 年有望提升 300%以上，冷鏈物流綜合流通率也會大幅提高。伴隨國家&地方層面冷鏈政策不斷落地，預計冷鏈行業發展將快速受益政策紅利。

“物流需求+政策”雙輪驅動，冷庫擴容推動終端展示柜需求。在冷鏈食品冷鏈物流需求量增加、相關政策支持等背景下，我國冷庫容量近年來快速增長，2020 年達到7080萬噸，同比增速達到17%，增速環比2019年仍在提升（2019年為16%）。冷庫容量持續繁榮，從總量邏輯看，下游冷藏、冷凍等展示柜需求亦會應對性增長，利好中游終端冷鏈設備制造商。

1. 冷凍柜：以冰淇淋、速凍市場為主，行業需求穩定增長:冰淇淋行業向好，拉動冷凍柜需求。在消費升級趨勢下，我國冰淇淋市場體量穩步增長，根據Euromonitor數據2021年行業規模達到 1600 億元，同比增速為 9%。當前消費升級趨勢仍在導入期，年輕人消費理念和消費習慣的變化傳導還需要一定時間，疊加冰淇淋存放環境溫度要求較高，冷凍柜配置必要性高，因此冰淇淋行業規模有望保持穩定增長態勢，同時將有效支撐冷凍柜需求量的上行。

人均消費仍處低位，季節性減弱推動冰淇淋需求上行。當前中國人均冰淇淋消費量僅為 2.5 公斤/年，相比發達地區（如日本、瑞典、美國）人均冰淇淋消費量仍然處于低位。因此從穩態看，我國冰淇淋市場仍有明顯增長空間。另外隨著生活水平提高，冰淇淋季節性特征有所淡化，2020 年春節期間冰淇淋室內場景消費比例達到 57%，從而推升“淡季”冰淇淋需求，帶動行業規模穩定上行。

冰淇淋品質高端化、品類多元化，利好冷鏈設備頭部廠商。冰淇淋行業逐步壯大的同時，逐漸演化出結構性市場，雪糕品質高端化、品類多元化趨勢明顯。行業玩家從傳統的蒙牛、伊利、光明等老牌性價比品牌，迎來了鐘薛高、茅臺等國產高端雪糕品牌；老牌廠商內部也推出了高端系列，如中街 1946、伊利須盡歡、蒙牛蒂蘭圣雪等，搶占外資市場份額，同時帶動市場均價穩步上行。高端雪糕市場繁榮，或將拉動高端冰柜需求；品類多元化，亦有望因品牌曝光需求而加強定制化冷柜投放，利好頭部商用展示柜廠商。

速凍食品行業規模提升，推動冷鏈設備需求增長。速凍食品是通過急速低溫(-18℃以下)加工出來的食品，既保留了食品中的水分、汁液等營養物質，同時在低溫環境也保證了食品的安全，具備營養、健康和方便的優點。2015年以來，我國速凍食品市場規模持續增長，2021 年達到 1840 億元，同比增速為 10%，5 年 CAGR 達 12%，而行業規模的不斷增長，將促使速凍食品企業和終端零售商加大對冷凍柜等展示設備的采購量，推動冷鏈設備需求增長。

高強度工作環境壓制下廚意愿，速凍食品需求日益旺盛。國家人社部數據顯示， 2020 年城鎮就業人員平均每周工作時長為 47 小時，有逐年加長趨勢；2021 年中國年平均工作時長為 2450 小時，高于發達地區/國家。社會分工持續細化，居民尤其是 90 后為代表的新世代人群做飯意愿和頻率有所下降，因此速凍食品作為兼顧便利、營養和衛生的半成品，替代屬性明顯，未來市場規模有望進一步上行。我國速凍食品潛力空間廣闊，利好展示柜需求。目前我國速凍食品人均使用量為 9 千克/年，遠低于其他國家。未來隨著國內速凍需求的日益旺盛，速凍食品市場有望進一步打開，因而近年速凍食品行業涌入了大量入局者。冷凍柜作為其終端銷售的關鍵入口和品牌宣傳的重要媒介，也會充分受益于速凍食品行業的增長態勢，實現市場規模擴容。

2. 冷藏柜：以飲料、啤酒、低溫奶市場為主，行業體量高于冷凍柜：飲料市場穩健發展，終端冰柜作用關鍵。2021 年國內飲料行業市場規模超過 6 千億元，并維持中個位數增長。飲料行業消費頻率高，對于下游經銷商和品牌方來說，冷藏柜在視覺效果、飲用體驗、品牌宣傳、辨識度等各方面都能刺激顧客消費欲望，進而有效推動飲料銷量增長，因此配置必要性較高。各大飲料龍頭戰略性布局終端銷售網絡，龍頭可口可樂終端冷柜數超百萬，其余頭部軟飲廠商亦有投放數十萬冷柜。隨著飲料行業體量持續擴容，未來飲料巨頭終端冷柜數或有望進一步提升。

軟飲新品頻出，冷藏柜或成競爭利器。近年來飲料行業黑馬頻出，依托新穎的設計、精準的宣傳和大力的終端投放，在飲料市場占據一席之地。以元氣森林為例，主打“0 卡 0 糖 0 脂”捕獲消費者痛點，并大力投放終端冷柜，從而實現了營收的快速增長（2021 年營收 73 億元，YoY+170%）。未來隨著老牌飲料龍頭（可口、百事、農夫、統一等）加速新品投放，以及新消費品牌的入局，冷藏柜作為品宣入口和終端貨架，必然受到各方重視，進而帶動冷藏柜銷量提升。

啤酒市場保持增長，高端化趨勢明顯。近年來我國啤酒市場總體呈增長態勢， 2021 年市等品類高端化效果明顯。啤酒高端化趨勢確立，客觀上也拉動了下游對冷藏柜的需求。

低溫奶市場加速發展，未來穩態空間可觀。2019 年低溫奶市場規模達到 340 億元，同比增速達到 10%，環比提升 2%。1）作為乳制品的細分領域，低溫奶營養價值較高，在消費升級背景下增長動能較強。橫向對比發達地區，當前我國人均乳制品消費量還處于低位，Euromonitor 數據顯示，2020 年我國低溫奶人均消費量僅為 1.4 公升，遠低于美日韓。2）從企業供應角度看，低溫奶毛利率優勢明顯，乳企或將重點營銷推廣。綜合來看，未來低溫奶市場空間廣闊，有望成為冷藏柜市場未來增長的又一推力。

3. 商超柜：大型商超需求平穩，便利店場景快速擴容：零售業態變遷，大型商超增長乏力，便利店日漸繁榮。在平臺電商、社區團購和生鮮電商等沖擊下，大型商超增長乏力，便利店則因快捷體驗、SKU 全面和鮮食加持，近年來發展較快。考慮到我國當前有 600 余萬夫妻日雜店，未來或有一定數量轉型為連鎖便利店，因此連鎖便利店發展空間較為可觀。從冷柜供給方來看，夫妻日雜店大多傾向用區域性品牌冷柜，而連鎖便利店則是向總部訂貨，而總部則直接對接行業頭部冷鏈設備商。因此，連鎖便利店替代部分日雜店同時，也推動了商用展示柜格局的頭部化。

大型商超需求平穩，便利店場景未來有望快速擴容。2021 年我國便利店/超市冷柜銷量為 38/37 萬臺，同比增速 8%/3%，五年 CAGR 為 9%/4%。隨著大型商超進入存量平穩期，商場需求主要以更新需求為主；隨著連鎖便利店替代夫妻日雜店趨勢的延續，未來連鎖便利店的數量持續增加，便利店冷柜銷量或將持續增長。

4. 智能柜：新興藍海市場，未來空間可觀：租金&人力成本上升，未來無人零售有望成為風口。2021 年我國自動售貨機市場規模達 18 萬臺，保有量僅剛過百萬臺，相較發達地區仍處在低位。但從中長期看，隨著物業租金和人力成本的持續上升，自動售貨柜小型化、便利化優勢顯現。其中智能柜可以實現“掃碼開門-選購商品-關門?動結算”，幫助下游客戶提?數據采集效率、降低運營端成本，未來滲透率有望穩定上行。我們假設中國自助售貨柜未來人均保有量對標美國，預計保有量將超 2000 萬臺，自動售貨柜銷量或有明顯提升空間。此外，智能柜通過軟件服務收費（SAAS）可能帶來業務模式的新變化。

格局：早期壁壘較低，或有集中趨勢

行業進入壁壘不高，下游產品集中度較低。由于商用展示柜有豐富的細分場景，產品型號多樣。一般來說，冷柜的生產壁壘不高，中小廠商可以單攻某細分品類，因此現在 B 端集中度不如 C 端，2021 年飲料柜、食品展示柜、廚房冰箱銷量 CR5 分別為 54%/40%/49%。天眼查數據顯示，截至 2022/8/20，冷鏈行業注冊資金大于一億元/一千萬元的企業數僅有 23/149 家，分別占行業企業總數的 1%/6%，而低于 500 萬元的企業 1761 家，占到行業企業總數的 76%。

行業較為分散，龍頭仍處發展期。從企業規模來看，冷鏈企業營收一般不超過 50 億元（包括家用和商用業務），且盈利能力一般；從企業類型看，冷鏈企業可分為白電巨頭（含外資）子公司和專業冷鏈公司，前者具備品牌和渠道底蘊，后者在柔性生產和定制化生產方面能滿足客戶。細拆至商用展示柜業務，則營收 27 億元的海容位處行業第一梯隊。作為一個市場體量在國內 200 億元、國外 300 億元、合計約 500 億元的行業，國內龍頭市占率僅中高個位數，行業格局還處于較為分散的狀態。

外資龍頭營收約百億，國內龍頭增長空間可觀。放眼全球，外資龍頭營收規模大部分超百億元（人民幣口徑）。考慮到我國人口規模體量較大（2021 年，中國人口 14 億，美日歐 12 億，我國人口總數高于美日歐之和）、內循環市場龐大，加之強產品力賦能，產品出海可期，我們預計未來我國商用冷柜龍頭營收體量有望達到甚至超過百億水平。在當下時點，頭部企業市場集中度仍在低位，成長空間較為可觀。

品宣屬性強化，利好柔性龍頭。商用冷柜存在兩方面的功能需求，首先是最基本的食飲保質保鮮功能，這一點大多商用展示柜制造廠商可以滿足。其次是品牌客戶逐漸重視的品宣屬性，這一點需要生產商具有定制化生產能力和柔性產業鏈：一方面展柜需要根據快消品的更迭頻繁替換；另一方面，客戶會在設計、功能等多方面提出要求。客戶的供應關系一旦建立，客戶粘性較好，合作關系將保持長期穩定，行業壁壘逐漸加固。因此品宣屬性的強化有望利好柔性龍頭企業。

公司亮點：產品&渠道底蘊深厚，冷藏或成第二曲線

注重研發產品領先，全流程優化客戶體驗

研發體系完善，投入持續增加。公司建立了完善的研發體系，由總經理兼任技術中心主任，體現公司以產品為本的服務理念。研發?員深?市場?線了解和發掘客戶需求，堅持以客戶需求為導向進?前瞻性研發，形成了靈活?效的研發機制，縮短了新產品從研發?項到實現量產的周期，可以更好地滿?客戶需求的變化。公司十分注重研發力量投入，2021 年研發費用達 0.86 億元，同比增長 48%；2018 年上市以來研發費用率位于行業第一梯隊。

斬獲各類國際認證，質量管理嚴苛。公司高度重視產品和服務質量管理，于 2007 年通過 ISO9001 質量管理體系認證，由于公司服務全球客戶，還通過了美國（ETL、UL）、歐盟（RoHS、CE）、日本（PSE）、韓國（KC）等主要經濟體認證。此外，由于部分核心客戶品質要求較高，其特供產品參數更加嚴格，部分高端產品獲得美國環保署能源之星稱號（Energystar4.0），在溫控、能耗等標準都處于行業領先地位。

冷柜品類豐富，重視下游客戶需求進而實現雙贏。公司持續迭代并擴容冷柜SKU，目前產線共有 100 余種各類展示柜，高于海信、澳柯瑪和松下冷鏈等老牌廠商。老牌廠商業務經營較為多元，包括商廚冷柜、展示冷柜、醫用冷柜和低溫物流箱等，因此展示冷柜品類投入相對不足，冷凍柜、冷藏柜品類豐富度相對欠缺。與此同時，公司研發&銷售團隊深入市場一線，掌握下游需求動態，為客戶生產定制化產品，協助客戶實現渠道擴張。精細化的SKU背后體現了管理層重視商用展示柜領域每個細分場景客戶的價值觀，也是海容多年來穩步開拓新客戶的重要原因之一，根本上是企業扁平化的架構、優秀的激勵制度所帶來的競爭優勢。

建立柔性生產車間，保證交付效率。公司建立了柔性生產模式，可以為客戶提供專業化、差異化和定制化的產品。該生產管理體系既可以保障訂單量較大的單一型號產品的批量化生產，又可以保障單條生產線上多類產品的“柔性化”生產，實現了小批量、多批次、多型號并線生產。該生產管理體系靈活機動，可以快速響應客戶的定制化需求，解決客戶商品銷售中的痛點，同時實現了公司產品在保持多樣化、差異化的前提下生產效率的提升。大力建設自營售后，及時響應客戶需求。冷柜作為高頻場景產品，其售后服務也是產品力的重要一環。公司建立了官方一鍵報修小程序，并重視各地自營售后團隊的建立，從而優化客戶體驗。2015 年以來，公司的銷售人員持續大幅增加，提高售后保障能力（銷售人員也需負責售后），客戶的服務體驗較好，進而有助于建立企業用戶口碑，提升公司市場占有率。

目標客戶開拓順利，存量客戶需求提升

目標客戶持續開拓，貢獻穩定增量。公司地處山東，以冷凍柜起家。先從中小客戶入手，進而衍生到區域性、全國性客戶（和路雪、蒙牛、伊利）。在冷凍柜逐步起量以及積累了優質客戶資源后，公司又逐步開拓冷藏柜客戶，包括農夫山泉、百事、可口和元氣森林等，現已成為國內商用冷柜龍頭，具備進入絕大部分下游客戶的產品儲備、交付能力和綜合服務能力，預計后續新客開拓較為順利。考慮到商用展示柜內銷 200+億元、外銷規模 300 億元的預測規模，公司目前收入口徑市占率仍有明顯提升空間，有望持續貢獻收入增量。

依托產品和服務優勢，客戶合作穩中有進。基于全面的產品設計、優秀的交付能力和良好的售后服務保障，存量客戶也傾向提升公司供貨份額并進行長期業務合作。海容多年來一直與聯合利華、雀巢、蒙牛和伊利等客戶保持供應，形成了良好的合作伙伴關系。前五大客戶占比始終維持在 45-50%上下，份額較為穩定，訂單總額持續增長。

下游客戶自身發展疊加份額提升，供貨需求有望持續增長。公司合作的客戶大多為細分行業頭部企業，其自身在良好的經營下實現不斷發展，每年對商用冷柜的需求在持續提升，例如伊利推出全球化戰略并布局東南亞市場。海容則在總需求的增加的同時享受份額提升，進而實現供貨絕對額的快速放量，2019年公司對伊利的供貨額達 2.45 億元，較 2016 年同比增長近 500%。從總量來看，2021年公司前 5 大客戶需求達 13 億元，同比增長近 60%。

借力資本市場擴產，冷藏或成第二曲線

行業紅利期產能先行，公司融資優勢明顯。整體而言，目前國內冷鏈設備行業格局分散，企業規模不大且盈利能力不強。因此，若企業完全依賴利潤留存進行擴產，則產能提升速度較慢。而公司作為行業唯二、市值第一的上市企業，在產能即將飽和時，可前瞻性借助金融工具進行募資，及時投建產線以滿足下游客戶的訂單需求。在產能擴充方面，公司能力遠優于其他友商，通過加強自身交付能力，充分享受行業成長紅利。

三筆募資合計21億元，公司產能持續提升。2018年上市至今，公司先后通過IPO、可轉債和定向增發，三次合計募集21億元經營資金，有效增強公司競爭力。從產能看，待各產線建成后，公司在冷鏈終端設備/高端立式冷藏柜產能至少增加50萬/100萬臺；有效提升公司柔性化生產和訂單交付能力，為頭部客戶穩定合作以及新客戶的開辟提供產能保障。冷藏柜增長迅速，結構占比持續提升。公司 2021 年冷藏展示柜業務達6.7億元，2020/2021年分別增長58%/62%，2020-2021 年 CAGR 接近 60%，遠高于冷凍柜的20%。從結構上看，公司冷藏柜業務在快速提升，2019 年冷藏柜業務占比僅為 18%，2021年則達到了26%，同比提升接近8pcts；與此同時，公司冷凍柜業務占比有所下行，整體營收結構不斷優化。

冷藏柜下游體量高于冷凍，遠期看冷藏柜或貢獻明顯增量。根據 Euromonitor和中國酒業協會數據，目前我國冷藏柜下游市場規模接近 8000 億元，冷凍柜下游市場僅4000億元不到，因此冷藏柜需求體量或更大。2021 年公司冷藏柜銷量為 22.3 萬臺，同比增長37%。由于 B端業務放量路徑一般需要經歷 1）送樣測試；2）小份額供貨；3）大份額供貨三個階段，因此盡管公司冷藏柜業務起量確定性較高，但還需要一定時間。隨著存量客戶自身不斷發展、供貨份額不斷提高，以及新客戶的持續開辟，未來冷藏柜有望成為公司第二增長曲線。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

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