安信證券  家電組  張立聰/李奕臻

投資要點

■下游消費恢復，海容經營有望改善：國內商用冷柜市場進入壁壘高，長期來看，具有較好的成長性，詳見《海容冷鏈深度報告：冷藏柜，下一個賽點—381家便利店與夫妻店及預期，2020~2021年海容實際銷售均高于預測收入。

■冷凍柜業務仍有成長性：大客戶持續開拓市場、中小客戶訂單回補、東南亞市場繼續保持較高增速、歐洲市場回暖，2022年與2023Q1單季度，海容冷凍柜業務收入增速分別為13%/20%+（2021/2022Q1增速分別為30%/17%，非低基數）。海容在冷凍柜行業競爭力較強，隨著國際食飲企業對其開放海外市場，國內品牌客戶業務出海，公司該業務仍有較好成長空間。

■冷藏柜業務的客戶結構走向多元化，單一客戶的影響越來越小：因個別飲料公們預期公司Q2冷藏柜銷售會有所恢復。需要補充說明的是，受產品分類影響，2022年海容將個別冷藏領域客戶的多門柜訂單計入商超展示柜品類，這對冷藏柜業務的表觀銷售增速產生影響。若不考慮個別企業自身經營變化對海容的影響，我們推算，2022年公司冷藏柜與商超展示柜的合計收入增速約為16%左右（表觀合計收入增速-3%），反映了公司較強的拿單能力。

■海容盈利能力有望改善：我們預期，公司2023年盈利能力有望好于2022年，主要因：1）優質客戶占比提升，產品均價上行（圖3）。我們認為，除非大客戶在短時間內給予海容大量訂單，公司進行價格讓步，在多數情況下，海容每年會通過推出新品來提升盈利能力；2）原材料價格下行（圖4~圖5），毛利率恢復。這在2023Q1已有所體現（Q1毛利率同比+5.0pct）；3）股權激勵費用少于上年同期（表2）；4）隨著業務規模擴大，智能售貨柜業務毛利率也在不斷提升（圖6）。

■投資建議：我們認為市場低估了商用制冷展示柜行業的空間和高端客戶的準入壁壘，對公司的成長潛力和業績彈性預期不足。海容的專業化優勢正在演變為規模優勢，成長邏輯將逐步兌現。我們預計2023~2024年EPS為1.54/1.92元（不考慮公司以資本公積金轉增股本），6個月目標價38.50元，對應2023年25倍PE，維持買入-A的投資評級。

■風險提示：

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