被低估的海容冷鏈1

時間：2023-10-15 12:55:00來源：admin01欄目：冷鏈新聞閱讀：

中國商用冷柜市場空間大，目前仍在爆發前期。

我曾經從日本消費者習慣發展經驗成功的預測到了速凍食品在國內的興起。背后的邏輯很簡單，作為人類消費習慣升級的一個方面，一定是朝著更便捷省時省力的方向去演進，尤其是隨著城市生活節奏的加快，烹飪時間一壓再壓，更多的時間被用在工作賺錢甚至是打游戲消遣上。消費習慣的改變是伴隨工作模式，年輕群體的消費觀的變化而來，較為緩慢，等到人們開始意識到冷凍食品，快速烹飪食品在商超占據越來越多空間時，這個市場儼然已經到了爆發。這就是為什么之前半死不活的三全食品、安井食品的業績無獨有偶16年開始爆發的主要驅動力。這也是為什么之后一級市場資本熱捧的預制菜，中央廚房概念隨之愈演愈烈的主要原因。

我曾經在2013年專程去日本調研過日本的冷鏈公司，當時的日本快食消費已經很成熟，便利店到處開花，推升了商用冷柜的需求多年來保持較快增長。我調研的兩家冷柜龍頭（三電和中野冷機）基本上已經是日本國內壟斷地位，其中一家僅靠7-eleven一家便利店大客戶就可以支撐一半以上的收入。彼時的中國市場還處在商超主流，便利店剛起步階段，快食文化也才星星之火，因此市場狀況不可同日而語。但通過近年來便利店數量的擴張以及快食文化的興起，可以預測未來商用冷柜市場在中國也不會例外，必然會在將來某個階段迎來大的發展。（參照下圖日本便利店規模開始爆發時點，其背后是人均收入水平過萬元美金有關）

元氣森林品牌的崛起就是靠冷柜作為展示武器，其通過大量鋪設自有品牌的冷柜，搶占有利的銷售位置，展示品牌，成為快速上位的新興飲料進入者。產業調研發現，傳統的食飲企業越來越有動力去升級更換自有冷柜，推出價格更高的新品，從而帶動冷柜的需求。

參考安信證券研報數據，2021年國內飲料柜行業增速為19%呈加速發展態勢。總的銷售金額（出口+內銷）位126億元。從2015-2021年，兩類冷柜總的銷售額復合增速保持在11%兩位數。

關于海容冷鏈的投資價值，我認為空間還很大：

1、我認為投資者低估了冷柜市場的空間。目前主要制約是便利店的數量還不夠多，但根據商務部的規劃，2022年目標是達到30萬家便利店數量。便利店模式因為低租金，實用性便利性特點，隨著中國城市化進程加快，老齡化社會來臨，未來預計一定會規模化發展。

消費者口味在往冷飲化、速凍食品化、低溫奶化這三大趨勢上去走，這三大趨勢會持續驅動冷藏和冷凍柜的需求。

2、關于投資者擔心的價格戰風險。冷柜的壁壘其實很高，食飲客戶看重的是產品的可靠性和供應能力，海榮提供的冷藏柜與家電不同，屬于定制化產品，生產制造門檻高于冰箱，優質的供應商是有一定的議價能力。且商用冷柜規模小于大家電，競爭者不會盲目投入，競爭格局較好。從過去毛利率和凈利率水平看，也是在較為穩定的高盈利水平上。

海容冷鏈所處的制冷設備主要同行競爭對手有冰輪環境、大冷股份、雪人股份、四方科技、澳柯瑪、海爾、海信等。業務重合度較高的主要是冰山冷熱（原大冷股份）和澳柯瑪。

3、關于冷藏柜毛利率較低會拉低公司整體毛利率的擔心。我認為主要是冷藏柜業務處在快速獲取客戶的關鍵期，毛利率是有克制的。但2021年原材料價格如此上漲時期公司該項業務毛利率反而是有所提升的。縱觀公司的冰淇淋冷柜的毛利率也有從低到高的過程，我認為該項業務未來毛利率也會穩步提升。商用冷藏柜附加價值高于冷凍柜，單價2325元VS.1924元（2018）。目前主要看的還是收入的增速。

回到海容冷鏈公司業務發展情況來看：

近年來海容冷鏈的龍頭地位在逐步提升。市場份額從2015年的3%提升至2020年的9%。2018-2020商超柜收入復合增速為112%。產品目前主要是給伊利蒙牛乳液巨頭提供冰淇淋柜。但隨著速凍食品柜需求的增加，新客戶也在積極擴展。這點從2021年年報看是有了新的進展。

從2021年報看收入高增長，銷售費用和管理費用沒降下來主要是人員薪酬提升和股權激勵費用影響。營業成本上漲主要是原材料價格在2021年居高不下。盡管如此，我們看到公司的收入在快速成長，Topline增速也側面反映了冷柜市場的高增長。公司在2019年做過一輪股權激烈，2021年重啟新一輪覆蓋范圍更廣的激勵，同時研發費用也在積極投入。公司不是傻子，只有在預判行業景氣向上時才會增加人員，研發投入，為下一輪擴張做準備。

可以看到商用冷藏展示柜和智能收貨柜營收增速十分靚麗，也能轉化原材料價格上漲壓力，甚至毛利率還有提升。但這兩塊收入約6.52億合計占比為25%，最大的商用冷凍展示柜毛利率下降較快，成本壓力并沒有順利傳導，這點需要進一步了解。

產能來看公司也是做好了十足的準備，蓄力待發。

后續持續觀察的指標：

商用冷凍展示柜和商超展示柜在2021年仍取得30%左右的高收入增速，但受原材料波動的影響顯然較大，也難以轉化。這兩大業務仍然是海榮的核心收入和盈利貢獻（2021年收入占比75%），短期估值仍然受周期波動影響較大，估值提升有限。成長周期股中的周期性特征仍然占據估值的重要考量點。

冷藏柜屬于消費板塊里的高成長細分賽道，天花板相比大家電仍較低。天花板決定了中長期的估值水平。

雖然趨勢上講一定最終會效仿日本，但考慮到國情的特殊性，比如自動售貨機，全世界除了日本以外至今沒有另外哪個國家能做到如此成熟和被廣泛接受。國內商用智能售貨柜的發展仍處于不斷試錯的初級階段，過去三年發展不穩定，中國國內對智能售貨機這一消費場景遠不如日本成熟，這塊市場的空間有多大仍待檢驗。暫時不把這塊業務增速做過高期待。因此該市場背后驅動主力的便利店和智能收貨柜的規模需要持續觀察。

策略：短期有一波業績和估值修復的機會。2021年屬于原材料極端上漲的情況，不可持續。2022年毛利率會觸底改善。這點跟家電類似。但冷藏柜行業增速遠高于大家電和小家電。只賺業績增長的錢，合理估值在25-30X，短期合理市值應該在105億。

中期看國內冷藏柜需求的持續爆發和公司市占率的繼續提升，到2025年市占率假設提升到12%，全球市場假設13%復合增速（2021-2025），則收入E110億，凈利潤E11億，遠期合理市值165億。

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