廣州酒家——特色食品領域

時間：2023-02-18 06:25:27來源：food欄目：餐飲美食新聞閱讀：

一、深入了解公司前的若干問題

1、一季度營收微升，但凈利潤卻出現了大幅的下滑，從成本費用端來看是成本增加導致，再具體的原因是什么？按往年情況，第一季度一般能貢獻多少營收和凈利潤？二季度及全年的影響有多大？

2、銷售費率長時間來看呈上升趨勢，為什么？競爭激烈加大了推廣？還是提高了銷售人員的薪酬？

3、管理費率近3年增加明顯，哪部分費用增加？為什么沒有隨著營收的增加逐漸下降？這個生意是會隨著營收的增加而提高管理難度嗎？

4、研發費用是用于什么項目，一年將近有6000W，一家食品類的公司，這樣的研發費用是什么水平？

5、上市后，總資產周轉率下滑較多，應該有部分資產沒有很好的轉變為營收，具體是什么資產？未來是否可以釋放出來？

6、應收賬款占比、周轉天數都很小，是一門主要針對C端客戶的生意嗎？

二、歷史股價與估值

點評：

1) 18年5月（附近），19年5月（附近），20年5月（附近），似乎都是階段性低點，然后會快速迎來反彈，在9月份附近到階段性高點，然后回落。是偶然？還是有什么特別的原因導致？

2) 市場給予的估值似乎每年都有略有的上移，說明在往好的方面發展，確定性更強，市場愿意給到更高的估值；

三、公司概況

1、公司簡介

廣州酒家，中華老字號，始創于1935年，素有“食在廣州第一家”的美譽。廣州酒家（股票代碼：603043）于1991年組建集團；2009年改制為廣州酒家集團股份有限公司；2017年6月在上海證券交易所掛牌上市，成為廣東省率先上市的飲食集團，現有員工超過5千人。近年來，集團先后榮獲“中國十大餐飲品牌企業”“中國馳名商標”“中國老字號新榜樣”“新中國成立70周年全國飯店餐飲業卓越功勛企業行業楷模”等稱號。

廣州酒家集團主營業務包括食品制造和餐飲服務，堅持“餐飲立品牌，食品創規模”的發展方向，擁有“廣州酒家”“利口福”“陶陶居”“天極品”“秋之風”“星樾城”等餐飲與食品品牌，在廣州、茂名、湘潭、梅州等地設有食品生產基地，初步建立跨區域產能聯動布局，推動市場進一步向粵東、粵西、華中以及華東等地區輻射延伸，產品暢銷國內并出口美國、加拿大、澳大利亞、新西蘭、歐盟等國家和地區。

點評：

1）歷史悠久，有品牌沉淀和知名度；

2）主營聚焦，屬于飲食領域，業務包含食品制造和餐飲服務，雙輪驅動，公司戰略清晰，“餐飲立品牌，食品創規模”，我的理解是餐飲的作用是提高品牌知名度，但集團整體的營收規模主要還是靠食品業務，不知道對不對；

3）旗下有多品牌，符合現在消費者的多樣化需求，可以用不同的品牌去匹配不同的人群；

4）當下還屬于區域性品牌，未來需要向其他省內城市和省外省市，甚至是國外拓展；

2、股權架構

點評：

1）股權結構比較簡單，廣州國資委絕對控股，屬于國企；

四、管理層情況

1、管理層履歷與薪酬

點評：

1）屬于國企，管理層都是任命的，總經理職位從15年到現在已是第3位（林杏綺→徐偉兵（現任董事長）→趙利平），如果往好了說，有競爭能者上；往不好了說，總經理的更換，可能會帶來戰略上的不連貫性；

2）管理層18年~19年薪酬漲幅都在30%左右，高于整體員工薪酬漲幅（僅6.89%），而同期營收增速為15.89%、19.38%；

2、股權激勵

18年3月公司公布股權激勵草案，向副總經理、財務總監和多名中層管理人員、核心骨干授予股票期權，行權考核年度為2019年-2021年三個會計年度，業績考核的指標包括凈利潤增長率及實現值、營業收入增長率及實現值、加權凈資產收益率以及現金分紅比例等。2018年11月19日，公司完成第一期股票期權激勵計劃授予，共計向255人授予401.95萬份股票期權，行權價格17.86元。授權日收盤價格為25.06元/股；推出股權激勵可提高員工積極性和團隊凝聚力，有助于公司長遠發展。

五、財務全景圖

1）17年上市后，公司的營收增速出現了小幅度的上揚，新建產能投產及渠道拓展等對營收有明顯的拉動作用；

2）歸母凈利潤增速近兩年的增速明顯弱于營收增速，18年是因為費用率的大幅提升（管理費用+研發費用），而19年則是因為毛利率大幅的下降導致凈利潤基本沒增長；未來公司是否可以降本增效釋放出利潤也是關鍵點；凈利潤增速不到10%，第一個行權期考核未達標；

3）19年毛利率下降較多，看了下構成，主要是食品制造業務的毛利下降，而該塊業務的成本構成中豬肉占比營業成本比例在12%~15%，19年豬肉價格大幅上漲，是導致毛利率下降的部分原因；更具體的及未來趨勢后續再進一步分析；

4）銷售費率長期來看處于不斷上升，一方面可能和公司增加新品類渠道拓寬等有關，如果對比其他食品飲料公司，銷售費率是偏高的；

5）管理費率，近3年不斷上升，主要因人工成本和股權激勵費用等因素影響較大，對比食品飲料公司，銷售費率也是偏高的，似乎國企/央企都會有費用偏高的問題？

6）研發費率在18年有比較大的提高，主要是2018年公司全資子公司利口福被評為高新技術企業，研發費用支出增長顯著的；

7）凈資產收益率在17年上市后有明顯的下降，主要賬面上有十幾個億的貨幣資金，拖累了總資產周轉率，未來幾年隨著募投項目的建設完成，產能的釋放，總資產周轉率應該會逐步回升；

8）應收賬款占比、應收賬款周轉天數都很低，和公司主要是面對C端客戶有很大關系，同時也是銷售費率比較高的原因；

9）這幾年隨著品類拓展，庫存周轉天數略有上升；

10）收現比、凈現比都很OK，現金流健康；

11）總結：對于廣州酒家，主要關注2個問題，①未來的成長空間及確定性；②是否可以降本增效，釋放出利潤；

六、主營業務數據

1）公司主營業務主要包含四部分：傳統的餐飲和月餅，新興的速凍食品及其他產品（臘肉）業務，其中月餅業務占比最高，其他三塊業務占比相近；

2）公司的戰略是做大食品制造規模，近幾年傳統業務（餐飲+月餅）增速比新興業務（速凍食品及其他）相對慢一些；

3）傳統業務毛利率更高，說明品牌具備溢價能力，而新興業務毛利率僅傳統業務的一半，未來新業務的占比及毛利率的變化趨勢都將直接影響整體毛利率；

4）經銷收入始終略高于直銷，未來經銷商數量的變化也將直接影響公司的營收情況；

七、產品及行業情況

1、餐飲業務

公司的餐飲業務是粵菜廣式茶點的典型代表，在粵菜中負有盛名。公司的餐飲業務定位于創立品牌，提高知名度并以此促進食品制造業務的規模化發展。餐飲業務在品牌推廣上的貢獻遠遠超過其賬面價值，起到立品牌重要作用，線下廣泛的餐飲門店雖然對公司直接利潤貢獻不高，但是卻能提升消費者對品牌的認可度，推動食品制造業務擴張，尤其是區域外市場。

民以食為天，人們對餐飲的剛性需求塑造了餐飲行業的廣闊市場空間，且保持著穩定的增長速度。由于人們的剛性需求，餐飲行業屬于弱周期行業，受經濟波動影響較小，生命力旺盛。2019年，餐飲行業收入46,720.7億元，同比增速達9.38%，占社零比重逐年增加，2019年餐飲占社零比重為11.35%，從2014年以來，保持逐步增長的趨勢。

2、月餅業務

月餅是作為我國的傳統食品，已經有上千年的歷史，隨著時間的推移，月餅已經從最初作為祭祀用的食品發展成為中秋節的食品和禮品，目前，月餅已被賦予了遠超出食品的含義，成為團圓、思念的象征，附帶了社交屬性。

受三公消費相關政策影響，2014年月餅銷量下滑；2016年后月餅行業回暖，連續四年穩步增長，2019年月餅銷售額增8.2%至197億元。根據中商產業研究院的預測，未來月餅市場將保持繼續的穩定增長，未來幾年的增速維持在8%以上，月餅市場發展勢頭良好。此外月餅行業集中度持續提升，2016年CR10約42%，2019年已提升至56.4%。未來隨著消費升級，消費者對于品牌及產品質量的要求不斷提高，行業集中度仍有提升空間。

由于各地飲食習慣不同，月餅發展出不同地方特色派式，廣式月餅為主流派式，2019年市占率達60.5%，銷量遠超其它品類。受三公消費限制，高端月餅市場較為冷淡，企業福利與家庭消費成為月餅市場主要需求，2019年200元以下的月餅禮盒占據市場85.3%的份額，符合大眾消費水平。50-100元占32.2%，為月餅消費的主流價格帶。

公司下屬利口福公司生產的月餅為廣式月餅的代表，曾榮獲“中國名牌產品”、“中國月餅第一家”、“全國餐飲烘焙業十佳月餅”、“廣式月餅傳承代表”、“2016年中國焙烤食品產業領軍企業”等榮譽稱號。

3、速凍業務

速凍食品是通過急速低溫（-18℃以下）加工出來的食品，食物組織中的水分、汁液不會流失，而且在這樣的低溫下，微生物基本上不會繁殖，食品的安全和營養有保證。隨著人們收入水平的提高以及生活節奏的加快，我國速凍行業迅速成長，自2000年以來，行業規模增長迅猛，成為食品行業發展的一顆新星。根據中商產業研究院的估計，2019年速凍市場的行業規模達1,467億元，同比增速約為9.31%，2015到2019年復合增長率為10.41%，發展速度較快。

從行業細分市場來看，速凍水餃和速凍湯圓分別占據了我國目前速凍市場50%和20%的份額，擁有三全食品、灣仔碼頭、思念食品等老牌參與者，市場集中度高，品牌間競爭激烈，細分行業發展進入類完全競爭市場的后成熟期，利潤空間較薄。速凍面點、餛飩和包括廣州點心在內的特色食品占據了余下30%的市場份額，市場品牌集中度小，不同品牌間存在一定差異，尚處在類壟斷競爭的高速成長期，利潤空間較大。而廣州酒家的速凍產品處在分散度較高的細分市場中，得以充分發揮其強品牌力、更貼近市場等自身優勢。

4、總結：從上述資料來看，公司三塊主要業務（餐飲業務、月餅業務、速凍食品）所在的行業，市場規模都是百億級別以上，還處于發展期，并且都沒有絕對的龍頭，所以對于公司來說天花板高，還有廣闊的發展空間；

八、短期業績（1~3年）驅動分析

1、成本費用端

①成本端

從成本構成來看，成本中材料占比將近80%，根據招股書的資料，材料中豬肉+面粉的占比又比較高，19年因為豬肉價格猛增，應該是導致餐飲業務、其他業務（臘肉業務）毛利率下行的主要因素，但20年豬肉價格開始回落，本來應該小幅回升，但受到怡情的影響，一季度餐飲業務無法正常開展，營收同比下滑較多，但固定開支卻無法節省，導致1季度毛利率超低僅42.47%（19年1季度47.14%）。不過考慮到一季度占比全年營收比例比較小，從全年來看毛利率不會出現太大下降，放到3年的長度來看，毛利率應該可以小幅上升，畢竟像19年的豬肉價格，20年的怡情情況畢竟是小概率事件。

②費用端

從成本構成來看，人工成本是大頭，分別占比40%、56%，銷售費用中的人工成本近兩年的增速基本和營收同步，可以理解，業務部門會隨著業績增加而增加收入（同時應該還有銷售人員數量增多，18年開始不公布銷售人數，所以具體的不好說）；

而管理費用中的人工成本連續2年增長幅度都超營收增速，是導致管理費率不斷上升的主要因素，而人工成本增加這么多的主要原因應該是人員數量的大幅增加，19年財務人員增長37%、綜合管理人員增長23.87%；

未來會怎么樣我也不知道，但按照國企的情況，人員臃腫，人效低是短時間無法改善的。同時，我對比過其他食品公司的人均薪酬和人均創利，從人均薪酬的來看，10W/人/年不算高，但是從人均創利角度，廣州酒家是屬于低水平的，從中長期來說，至少管理費用部分是可以釋放出一定的利潤的；

此外，像研發費用，如果要保持高新技術評定，研發費用不能太少，同時當下消費者的需求、口味多樣化且變化快，公司也必須投入更多的資源去研發新產品，保證消費者不會流失；財務費用，前幾年都是負數，但隨著在建工程不斷地推進，貨幣資金減少后，利息收入會變少，但影響沒那么大；

2、產能提升

根據招股書顯示，2016年公司食品制造業務產能利用率均超過了100%，在公司產品保持著高市場接受度背景下，產能問題成為了直接制約公司業務規模繼續增長的實質障礙。關于產能的擴張公司主要分為三個方向進行，分別是原有基地的改造擴建、參股新公司增加產能、建設新的產能基地。

①　原有基地改造擴建：主要是指在原有利口福生產基地進行的車間修繕、節能改造、速凍改造、項目建設等，2018年實現產能擴大7,040噸，預計2020年改造將全部完成，會進一步擴大產能。

②　參股新公司增加產能：公司主要有兩個大的動作：一是于2017年9月19號投資成立廣州市德利豐食品有限公司，其中利口福持股比例為40%，為德利豐的大股東。該公司產品以烘培類為主，增加公司的部分產能，但相對較少，對總體貢獻較小，占比不足1%；二是集團子公司利口福于2018年6月26日成立廣州酒家集團糧豐園（茂名）食品有限公司，其中利口福公司持有股份66.96%，為公司的控股股東，2019年8月9號，利口福收購廣州酒家集團糧豐園（茂名）食品有限公司23.05%的股權。本次收購完成后，利口福公司持有廣州酒家集團糧豐園（茂名）食品有限公司90.01%的股權，預計投入2,500萬用于生產基地項目建設，主要用于餅酥、月餅的生產，并且在2019年月餅缺貨問題基本解決了，沒有受到產能的影響。

③　建設新的產能基地：主要是公司落子湘潭及梅州生產基地項目。湘潭項目分為兩期完成，共計投入4.5億元（含土地），其中公司3.58億元，引入上下游企業0.92億元。其中一期項目投資2.38億元，達產后實現銷售收入3.81億元，實現月餅產能2,000噸/年和餡料產能6,000噸/年；二期項目投資2.12億元，達產后新增速凍產能約為12,000噸/年，預計2020年三季度開始投產速凍。梅州項目總投資4.5億元（含土地），其中公司2.5億元，引入上下游企業2億元。投產后新增產能約為1.6萬噸/年，其中月餅、臘味各2,000噸/年，速凍產品1.2萬噸/年，預計2020年第四季度逐步開始投產。

3、價格提升

前幾年出廠噸價基本沒有太大的變化，但18~19年，月餅系列與速凍食品系列每年都以5%~10%增長，但從原材料角度來看，常規原材料（比如面粉）每年也差不多有5%，等于公司產品漲價只能抵消原材料的上漲，對于毛利率來說并沒有改善。

4、渠道拓寬

向粵港澳大灣區布局直營店：①19年12月，廣州酒家首家深圳門店已在福田開業；②在廣州、佛山分別投入2765/920萬元，建設60/20家直營門店，預計2020年12月有望完成建設，公司預計未來可實現年均銷售收入1.08億元；

大力發展經銷商：19年省內經銷商增加31.78%，境內省外增加25.63%；

收購陶陶居：截至2020年3月集團在廣州、深圳等地共計有陶陶居品牌的餐飲門店15家，陶陶居與公司現有業務有望在品類/渠道/營銷/產能等方面實現協同，有助公司推進食品、餐飲兩大主業板塊多品牌、差異化拓展。

十、三“好”評估

1、好行業：橫跨“餐飲”、“月餅”、“速凍”三大行業，合計市場規模超千億，在中國吃是一件大事，是長期會存在的行業，并且公司所在的細分行業還未產生龍頭公司，所以大致符合好行業的標準，可評估為90分+；

2、好公司：可以從管理層（定性）與財務數據（定量）來看，綜合評估的話給到80分+

①定性評估：國企，管理層非創始團隊，更替頻繁，對公司的歸屬感欠缺，并且存在戰略不連續的可能；其中17年上市提交的募投項目，在實際執行中調整較多，可能也側面說明了管理層存在前后經營計劃存在不統一的情況；但過去幾年整體經營情況還算穩健，整體戰略清晰，應該沒有出過什么大問題；

②定量評估：

好的地方：資產負債表，無有息負債，現金流健康，自由現金流充沛，凈資產收益率優秀；