記者 - 袁潁琪編輯 - 陳菲遐1一份減持公告，帶崩了天味食品（603317.SH）的股價，也把人們的關注再度拉向火了多年的火鍋調味品賽道。6月7日，天味食品公告了高管減持計劃。公告次日，天味食品下跌9.97%，截止發稿，其股價也沒有止跌跡象。6月的9個交易日內，天味食品的股價下挫了21%，市值蒸發超50億元。不僅僅是天味食品，今年以來火鍋調味品這條黃金賽道似乎出現了踩剎車的跡象。行業龍頭頤海國際（1579.HK）自今年2月股價創出新高后已經跌去62%。第二梯隊的天味食品今年以來的股價跌幅為54%。港股和A股兩只標的都出現了深度回調。天味食品、頤海國際等火鍋調味品標的的股價為何一路向下？火鍋調味品行業還是一條優質賽道嗎？天味食品的高管在股價深度回調之后繼續減持，是否暗示著天味食品的風險正逐漸增大？業績未達預期頤海國際和天味食品股價下跌的一大原因是業績未達預期。天味食品披露的2020年度業績快報像打開了潘多拉魔盒，此后其股價一路向下。2020年，天味食品實現營業總收入23.65億元，同比增長36.91%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為3.64億元，同比增長22.66%。Wind數據顯示，券商一致預期天味食品的歸母凈利潤在4億元以上，3.64億元的歸母凈利潤顯然低于預期。次日開盤，天味食品一字跌停，連續兩個交易日蒸發市值超54億元。同樣的情況還發生在頤海國際身上。今年3月24日，頤海國際在發布2020年年報之后，由于業績不及預期，其股價當日大跌16%。頤海國際2020年實現營業收入53.7億元，同比增長25.2%；歸母凈利潤8.85億元，同比增長23.2%。而2019年營收和凈利增速年業績明顯放緩，引發了投資者對于頤海國際未來業績的擔心。今年以來，已經有多家機構下調頤海國際的目標價。一直以來，頤海國際和天味食品都因所處賽道的優勢，享受高估值。而一旦預期被打破，迎接頤海國際和天味食品的便是痛苦的估值回歸過程。從2018年之后，頤海國際的市盈率估值從2018年的估值中樞55倍左右，一路攀升到了2020年末甚至超過了100倍。天味食品2019年上市之初，估值中樞約是50倍市盈率。也是從2020年初開始，其估值向頤海國際看齊，上升至100倍市盈率左右。這一過程中，天味食品的機構持倉從2019年末的769萬股，上升至2020年末的5674萬股。可以說，頤海國際和天味食品超高估值的背后是機構資金的推動。減倉的不止是基金頤海國際和天味食品的股價下跌也離不開基金撤退的推波助瀾。頤海國際的南向資金所持倉位是從今年3月中旬開始減倉。截至6月8日，南向資金所持股數約為1.08億股，比3月最多時的1.46億股減少26%。同時，頤海國際的賣空股數也一路上升。截至5月28日，頤海國際的空單已經達到5852萬股，比一年前的1547萬股，上升約278%。天味食品的情況也類似。截至今年一季度，天味食品的基金持倉已經從2020年末的5674萬股，下降到3125萬股。機構持倉排在第二位的易方達基金，短短一個季度減倉640萬股。諾德基金和東證資管也減少了他們所持倉位的一半左右。而且，今年6月1日，有一年前參與定增的機構投資者可以解禁3431萬股。不僅僅是基金拋售。壓垮這兩家公司股價的最后一根稻草還有高管減持。從2020年3月開始，頤海國際的執行董事，財務總監孫勝峰累計減持48萬股，合計套現約4131萬港元。執行董事、副總裁，已于2020年8月離任的黨春香累計減持25萬股，合計套現約2039萬港元。天味食品的高管也是剛一解禁就開始減持。2020年5月，天味食品的高管于志勇、肖大剛、吳學軍和何昌軍累計減持套現約3800萬元。今年1月初，肖大剛再度減持1.36萬股。6月8日，天味食品再次發布高管減持公告，稱高管于志勇、吳學軍和何昌軍計劃通過集中競價方式分別減持不超過42.3萬股、28.2萬股和22.3萬股，合計92.9萬股，占到了他們所持流通股的54%，減持幅度是近年來最大的一次。因此，市場反應激烈，次日天味食品跌停收盤。低門檻是硬傷越來越擁擠的賽道是調味品行業遭遇資金大撤退背后更深層次原因。首先，頤海國際和天味食品業績均不達預期和越來越激烈的市場競爭有關。火鍋調料市場依然處于快速發展的過程中，智研咨詢發布的《2020-2026年中國火鍋調味料行業市場監測及未來前景預測報告》顯示，2018年火鍋底料市場規模在200億元左右，近幾年增幅達到15%左右。預計2020年市場規模達到310億元，2025年市場規模將超400億元。火鍋調味料行業整體市場集中度并不高，CR5的比例在30%左右。火鍋調味料格局分散和食品口味差異有關。這也是該行業提升市場集中度的難點所在。目前在火鍋調料市場，營業額超過10億元的第一梯隊有三家：海底撈（頤海國際）、天味食品和紅九九，營業額在5-10億元的第二梯隊有四家：名揚、德莊、橋頭、草原紅太陽，營業額在1-10億元的第三梯隊有10家以上。而且，火鍋調味料賽道的快速擴容也引起其他調味品企業“垂涎”。例如，海天味業（603288.SH）2020年8月在官方旗艦店推出海天牌火鍋底料，有韓式辣牛肉、新疆番茄等4種口味。海天味業表示，將加快火鍋料、醋等品類的提速發展，將新產品做大，構建未來新的增長力。今年4月19日，中炬高新（600872.SH）旗下廚邦品牌也推出火鍋底料，包括手工牛油火鍋底料、香辣濃香牛油火鍋底料等5款產品。連鎖火鍋品牌呷哺呷哺也聯手其火鍋底料供應商日辰股份（603755.SH）成立合營公司布局火鍋供應鏈。合營公司將主要從事生產經營調味料、火鍋底料等業務。隨著越來越多競爭者的加入，頤海國際和天味食品也不得不加大營銷力度才得以拓展市場份額。但不論是頤海國際還是天味食品，他們都面臨銷售費用的投入效率越來越低的境況。2020年，頤海國際銷售費用達到5.63億元，同比增長47%。而頤海國際當年的營業收入只增長了25.07%，銷售費用占營業收入的比值升高1.6個百分點到10.5%。天味食品在品牌宣傳方面更是不遺余力。其贊助音樂綜藝《為歌而贊》、簽約鄧倫為公司代言人、簽約周筆暢出任“好人家”品牌大使。2020年，天味食品的銷售費用為4.72億元，同比增長高達96.9%，而當年營收增速只有36.9%。銷售費用占營業收入的比值從2019年的13.9%提升至20.1%。飛漲的銷售費用已經開始侵蝕利潤。今年一季度天味食品增收不增利，營收增長56%，凈利只增長4.1%。天味食品進入渠道調整期天味食品的高管在估值相對低位減持，更增加了投資者對于公司未來業績的擔心。2020年，公司將“好人家”與“大紅袍”品牌進行了重新定位，“好人家”定位中高端市場，專注于火鍋調料、中式菜品調料、佐餐即食類產品，“大紅袍”定位為火鍋調料大眾市場和餐飲小B端市場，專注于火鍋調料、餐飲類產品。將“大紅袍”品牌從原來的銷售體系中分離，成立了獨立的銷售組織，并拓展了“大紅袍”新的經銷商。天味食品的經銷商從2019年末的1221個增加到今年一季度的3184個。短短一年多時間，經銷商數量增長160%。這給經銷商的管理和終端庫存管理增加了難度。天味食品的庫存數據也值得警惕。2020年，天味食品的庫存商品達到1.56億元，而在2019年僅為2600萬元。一年時間庫存商品權。2021年，天味食品的計劃營業收入目標為同比增長不低于30%；凈利潤同比增長不低于15%。這一目標顯然吸引力不足，與市場給與50倍市盈率并不相稱。

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