【金研?深度】外匯占款已不是測度人民幣匯率變化的合適指標

時間：2023-02-19 23:21:00來源：food欄目：餐飲美食新聞閱讀：

作者：胡珊珊，建行金融市場部

1月5日，人民銀行公布《貨幣當局資產負債表》11月數據。11月，中央銀行外匯占款環比增加636億美元；1月16日，人民銀行公布的12月外匯占款數據，進一步增加939億元至21.47萬億元。2022年前10個月累計新增外匯占款270億元，后兩個月新增近1600億元。此外，對比2017年1月-2022年10月外匯占款變動額絕對值月均175億元的水平來看，11月、12月數據的偏離明顯。

為避免市場的無端猜測，人民銀行1月5日曾在公眾號中主動解釋，“2007至2008年，為支持商業銀行建立相應的外匯資產風險準備，人民銀行允許部分商業銀行以外匯資金交存部分人民幣存款準備金。2008年以來，部分商業銀行自愿將上述外匯資金逐步置換回人民幣形式來交存存款準備金。近期，部分商業銀行繼續置換所剩外匯資金，置換后體現為貨幣當局資產負債表中‘外匯’科目余額增加。”

央行所述的商業銀行置換行為是否會影響基礎貨幣，是否會影響人民幣匯率，對此我們將一一分析。

一、外匯占款形成的歷史背景及變化

據央行解釋，外匯占款是指中央銀行收購外匯資產而相應投放的本國貨幣。外匯資金流入后必須兌換成人民幣才能進入流通使用。國家為了外資換匯需要使用本幣購買外匯，因而被動增加了貨幣供給，從而形成了外匯占款。

以往，外匯占款有兩個統計口徑，一是金融機構外匯占款，即整個銀行體系收購外匯所形成的貨幣資金投放，反映在“金融機構人民幣信貸收支表”中，名稱為“外匯買賣”；二是央行外匯占款，即人民銀行在銀行間外匯市場收購外匯所形成的人民幣投放，反映在“貨當局資產負債表”中，名稱為“外匯”。二者的變化整體同步。2016年1月開始，金融機構信貸收支表不再公布金融機構口徑下外匯占款數據。因此，文中所提的外匯占款數據均指中央銀行外匯占款。

從外匯占款增速、余額的變化，以及外匯占款占基礎貨幣的比重的角度測度，2011年為重要的分水嶺。在此之前，外匯占款比重持續快速上升，外匯占款是主要的基礎貨幣投放方式，尤其是2003-2009年，經由外匯占款渠道投放的基礎貨幣與基礎貨幣增量的占比均超過100%，最高時（2005年）外匯占款增量是基礎貨幣增量的3倍。2011年后，我國新增外匯占款的凈額開始出現趨勢性下降且波動性增加，同時外匯占款比重出現明顯下降。

圖1：外匯占款余額及占基礎貨幣的比重

長期以來，我國國際收支呈現“雙順差”的格局。一方面，經濟快速增長以及外向型的經濟策略，令國際收支經常項目長期大規模順差；另一方面，人民幣的升值壓力和國際投資環境造成資本和金融項目長期順差。疊加一定時期內政府對外匯的青睞及由此實施的強制結售匯制度，主客觀因素均導致外匯儲備迅速增長。從貨幣當局的資產負債表來看，外匯占款不斷增長，成為導致資產負債表擴張的壓倒性因素。

2011年后，尤其是2012年、2014年及2015年，我國出現了不同程度的資本流出，造成外匯儲備增量下降，新增外匯占款也相應出現負增長。其中，2015年12月及2016年1月，因人民幣匯率貶值壓力較大，疊加美聯儲收緊貨幣政策導致資金流出，外匯占款兩個月累計減少逾1.35萬億元。2017年后，隨著人民幣匯率市場化程度提高，外匯占款波動非常小，大部分時間內月度波動不到±100億元。外匯占款已不再是我國貨幣供給的主渠道。

需要注意的是，由于外匯占款（即貨幣當局資產負債表中的“外匯”項）采用了歷史成本法測算，不按照市值進行調整。而外匯儲備是一個余額概念，當中既包含交易變動，也包含匯率及資產價格變動造成的估值損益。因此，外匯占款的數值與外匯儲備并不能完全匹配。

圖2：外匯占款與外儲余額對比（億元）

注：為方便對比，已將外匯儲備的計價貨幣根據當期匯率價格折算為人民幣。

二、如何理解近期外匯占款增量放大

如上文所述，在人民銀行退出對人民幣匯率的常態化干預后，外匯占款的變動規模一直較小，因而此次外匯占款增量的放大引發了市場的討論。考慮到11月初人民幣一度跌至7.3280的十五年新低，市場亦有猜測這與外匯占款的變動有關。在綜合考慮貨幣當局資產負債表的變化及銀行自身結售匯數據等的變化后，我們認為近期外匯占款的變化與人民幣匯率形勢無關。

人民銀行在釋疑中指出，2007至2008年，為支持商業銀行建立相應的外匯資產風險準備，人民銀行允許部分商業銀行以外匯資金交存部分人民幣存款準備金。當時的背景是2005年“721”匯改后，人民幣匯率單邊升值，個人與機構持有外匯的意愿下降，結匯意愿強烈。由此的結果是人民幣升值壓力進一步增大，同時外匯儲備急劇增長。為降低外匯兌付的壓力，2007年7月30日，人民銀行宣布自8月15日起上調存款準備金率0.5個百分點至12%，并要求總部駐京的全國性商業銀行必須用外匯交付上調的人民幣存款準備金部分。9月，人民銀行要求所有的全國性商業銀行都必須用外匯支付此后上調的人民幣存款準備金。

在貨幣當局資產負債表中，金融機構以外幣繳存的人民幣存款準備金資產方計入“國外資產——其他國外資產”項下，在負債方相應計入“其他負債”。2007年8月-2008年6月11次上調法定存款準備金率，由12%調至17.5%，“其他國外資產”由2007年6月的1052億元增至1.46萬億元。根據測算[1]，國有四大商業銀行以外幣繳存的人民幣存款準備金約為1萬億元，其余0.36萬億元應該是郵儲、中信銀行、民生銀行等其它總部駐京的全國性商業銀行以外幣繳存的人民幣存款準備金。隨著外匯兌付壓力減緩，以及之后法定存款準備金率下降，該科目金額也逐漸穩定下來。2015年最低時僅1800億元，目前為9000億元左右。

表1：貨幣當局資產負債表格式

近期外匯占款的增長則是上述過程的逆過程。銀行將外匯資金逐步置換回人民幣形式來繳存存款準備金。反應在貨幣當局的資產負債表上，在資產方體現為“其他國外資產”的減少，以及“外匯”的增加；在負債方體現為“其他負債”的減少，以及“儲備貨幣”科目下“其他存款性公司存款”的增加。此番操作下，基礎貨幣投放相應增加。

但對人民幣匯率并無直接影響。銀行結售匯數據顯示，11月及12月合計，銀行自身結匯127億美元，平均每月才63億美元，不及1-10月的月均水平110億美元。這表明上述外匯資金并沒有在外匯零售市場上進行結匯，很有可能是商業銀行與中央銀行的一筆場外交易，即由商業銀行向中央銀行提出申請，按照約定的匯率水平，將外匯置換為人民幣。因而這只涉及商業銀行和中央銀行資產負債表科目的調整，不涉及外匯市場的實際買賣，不會影響當期外匯市場供求，因而不會干預人民幣匯率走勢。

三、外匯占款已不是測度外匯市場變動的好指標

一個最根本的原因是外匯占款已不再是投放流動性的主要方式，央行也已逐步退出對外匯市場常態化的干預，央行直接在外匯市場上買賣以影響人民幣匯率的操作已較為少見。2017-2021年，外匯占款余額的年度變動分別為-4637、-2232、-239、-1009以及1559，較2004-2011年均2.5萬億元的增長以及2012-2016年年均絕對值1.8萬億元的變動明顯下了個臺階。此次外匯占款增量的相對放大并不意味著這將成為央行投放流動性的常態化手段。

其次，影響外匯占款的因素較多，可能至少包括以下五個方面：一是企業因進出口貿易、投資或是個人需求與銀行進行的結售匯操作；二是銀行自身的結售匯操作；三是央行與境外機構進行的外匯對人民幣的交易；四是與國家外匯儲備投資相關的結匯操作，如投資收益結匯；五是央行與金融機構進行的其他衍生金融工具交易。影響因素過多則意味著傳遞的信息并不清晰。

再次，從數據本身來說，外匯占款是個月末時點數，無法體現月內的變化，再加上數據的公布有一個月左右的時滯，因而其能夠傳遞出的信息相對有限且滯后。銀行代客結售匯以及銀行代客涉外收付款等數據更為直接、清晰，是更好地反應企業對于人民幣匯率預期的指標。因此，在觀察人民幣匯率的變化時，不必對外匯占款的變化過于看重。

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