【深度】太子奶折戟海外上市揭秘

如何不被資本綁架?如何符合海外上市苛刻法案?太子奶案例對當前中國企業仍有警示作用。

河南食品網訊：

　　如何不被資本綁架?如何符合海外上市苛刻法案?太子奶案例對當前中國企業仍有警示作用。

　　太子奶，一個曾經全國知名的民族品牌。

　　太子奶，一個曾經創造了無數神話的民營企業。

　　然而自席卷全球的金融危機爆發以來，太子奶就一直處在輿論的風口浪尖，流言紛至、光環盡失、步履維艱。太子奶的創始人李途純，也從之前備受贊譽的企業家變成人人口誅筆伐的對象，更是從之前星光閃耀的獲獎臺跌落身陷囹圄。

　　很多人疑問：是什么因素使太子奶這個從小小的民營小廠，十年之內一躍發展為營銷網絡和基地遍及大江南北的國內乳酸菌巨擘，而且相繼開創了國內二十多個“第一”?最終又是什么讓這個昔日紅極一時的明星企業瞬間從天堂跌落?全國數以百萬計的中小民營企業家們從太子奶身上應該得到什么樣的啟迪?那些快速成長的企業，那些欲與或正與國外資本打交道的企業家們，應該注意些什么?

　　國際投行三顧茅廬

　　在太子奶與國際大投行合作期間，當時的輿論普遍認為，善于等待的李途純，把握準了發展趨勢，十年之后的2006年，他的太子奶集團似乎是在頃刻間脫穎而出，成為了國際頂尖投資銀行趨之若鶩的“香餑餑”。高盛、摩根士丹利、英聯等世界頂尖級的投資銀行，都是在“三顧茅廬”之后，才得以拿到太子奶的股權。中國企業高山仰止的世界投資銀行巨頭們，在太子奶面前，表現出從未有過的禮賢下士、恭敬謙卑。

　　事實真是如此嗎?真實的內幕又是什么呢?

　　在娃哈哈、蒙牛等商界巨頭的陰影下忍辱負重多年之后，太子奶終于厚積薄發，要奮起直追了。2007年1月7日，李途純在人民大會堂正式向全球發布私募成功暨籌劃海外上市的消息。這一計劃一旦實現，太子奶則將成為中國快速消費品海外上市的“第一股”。

　　對于投資者的選擇，李途純有自己的標準。“太子奶首先是個民族企業，所在的市場也是中國人的市場。對于投資和合作，中方必須處于絕對控股地位，能夠有利于太子奶很好地吸收先進的管理理念，消化先進的技術。”

　　在此基礎上，太子奶進一步明確了對合作者的選擇標準：第一、世界頂級的機構;第二、有利于太子奶品牌形象的提升以及技術和管理的進步;第三、最好能有在飲料業、乳業成功的投資經歷。

　　事實上，摩根士丹利、高盛和英聯并不是最早和太子奶進行談判的，相反他們介入的時間都比較晚，都是在2006年才與太子奶開始接觸。不過卻后來居上，獨具慧眼。且三家都是在最短的時間，甚至是一天之內決定投資并簽下合同，成功地將太子奶擁入懷中。

　　雖然介入的時間比較晚，但是這三家投資機構的優勢卻是顯而易見的：摩根士丹利和高盛是世界上名列前茅的投資機構，英聯與摩根士丹利(加上鼎輝)，有一起投資蒙牛的成功經歷，2006年又順利運作無錫尚德在紐約證券交易所上市，使之成為中國民營企業在紐約證券交易所上市的第一股。

　　而真正確定合作意向，進入實質性談判是在2006年9月中旬。

　　但是在這之前的選擇是最困難的，不同的投資者有不同的價值，很難取舍。

　　在合作目標達成一致之后，此后的談判反而相當順利。

　　這場開始于2006年7月的私募股權合作談判，9月即達成了意向。11月，7300萬美元的私募資金全部到位。用時僅3個多月，整個私募過程可謂波瀾不驚，幾乎是水到渠成。

　　太子奶與三家國際頂級投行的私募協議主要內容是：私募基金7300萬美元注資后，公司創始人持有太子奶普通股7.79億股，私募基金共同持有太子奶優先股3.54億股。私募基金有權在未來將所持有的優先股以1：1的比例轉化為普通股，轉換比例將根據太子奶實際利潤情況作調整。

　　協議內容同時約定：太子奶向私募基金承諾50%的凈利潤年增長率。如果凈利潤增長低于50%，則增發優先股，增加私募基金的持股比例;如果凈利潤增長高于50%，則增發普通股于原股東，攤薄私募基金的持股比例。同時約定公司須在三年內上市。以上核心內容便是后來被全國媒體炒得沸沸揚揚的所謂“對賭協議”。

　　雙方在英屬開曼群島注冊一家公司，這樣對其未來海外上市提供了諸多便利。關于投資細節，知情人士透露，高盛參與投資的是旗下的對沖基金，摩根士丹利旗下的投資者應該為特殊賬款基金，而英聯使用的則是自有資金。至于估值方式，則是參照太子奶的市值溢價10倍，約20億元。

　　該樁生意的牽頭人是陳柏松——這位英聯投資有限公司亞太區執行合伙人在成功聯手太子奶后回憶：“我們早在4年前運作蒙牛上市時就關注這家企業，只是一直沒有機會直接接觸。”
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　　橄欖枝為何伸向太子奶

　　這三家國際頂級投行為什么最終將橄欖枝伸向太子奶，它們選擇太子奶的理由是什么呢?

　　陳柏松認為，英聯投資太子奶的原因主要有三點。第一，太子奶是全國最大的乳酸菌產品的飲料企業，該公司擁有獨創的發酵技術，知名的品牌及高效的營銷團隊。第二，公司的創始人李途純近十年來一直致力于推動乳酸菌行業在中國的發展，把企業做成中國最大的乳酸菌生產企業。他們認可李途純是一位十分優秀的企業家，他善于營銷，善用人才、培育人才，并且有宏大的野心。第三，受益于居民購買力的提高和健康意識的增強，中國的乳品行業將快速發展，2005年已達到了100億美元的規模。未來五年，乳飲料市場每年會以年均超過20%的速度增長。太子奶打造了廣大消費者認知的品牌，建立了行業的領導地位。英聯相信太子奶集團，在李途純的帶領下，一定能實現太子奶集團的擴張和上市計劃……

　　同樣，摩根士丹利中國區主席楊凱也講述了他們當初投資太子奶的兩個理由。

　　第一，和企業的領導人李途純有直接的關系。因為在摩根士丹利投資任何一家企業的時候，首先看到、觀察、研究的是一家企業領導人的方向感、決策能力是什么。摩根士丹利經過認真地考察，得到非常滿意的結果。

　　第二，除了產品和市場，太子奶獲得摩根士丹利的信任，還來自于以李途純為首的企業領導團隊。太子奶的核心團隊成員大部分是業務出身，有長期的一線市場經驗。并且企業也非常重視員工的后續教育，尤其是管理層的能力提升。李途純親自到清華大學進修了EMBA的學業，還把他的團隊很多高層人員也送到了中國知名學府學習MBA。一個企業仍然把課堂、學習、交流知識、信息放在決策重要的地位，他們覺得這樣的團隊是前途無量的。

　　高盛投資亞太區董事總經理胡祖六(博客)坦言，高盛之所以青睞太子奶，基于兩個基本的判斷：一是中國乳業市場的發展格局將發生根本變化，普通奶的消費量將呈下降趨勢，而乳酸菌奶的消費量將呈直線上升趨勢，正在中國進入發展的臨界點。AC尼爾森調查表明，在中國液態奶市場中，蒙牛、伊利、光明的銷售量之和已占整個市場容量的50%。太子奶憑借乳酸菌奶飲料的細分市場，在第二陣營中處于領先地位，在2002年、2003年都保持了100%以上的銷售增長率。二是太子奶在中國乳酸菌奶飲料市場，占據著72.6%的市場份額，完全可以培育成國際型企業。胡祖六還說，作為三家投資機構的代表人之一，作為投資者，作為股東，會成為太子奶忠實的伙伴，盡其所能，在未來和太子奶共同成長。

　　用陳柏松的話來說，太子奶是中國最大的發酵乳酸菌奶生產企業，這就是三家投行決意投資太子奶的最大原因。作為戰略投資者，剛剛打造了乳品行業“蒙牛神話”的風投們也希望借助太子奶在資本市場再創蒙牛奇跡。

　　紐交所拋來“繡球”

　　太子奶取得私募成功后，全球最大的證券交易所——紐約證券交易所也開始向它招手。

　　2007年1月7日，在北京人民大會堂舉行的“中小企業借助國際資本壯大民族產業高峰論壇暨太子奶集團成功引進海外資金新聞發布會”上，被特邀出席新聞發布會的紐約證券交易所亞太區執行董事楊戈則表示，現在國際資本市場對于中國的企業非常看好，對于中國的消費概念公司越來越熱。中國公司海外上市的歷程，以前是國有企業，后來是科技型的企業。從去年開始，越來越多的消費概念的中國公司在美國上市取得非常大的成功。有代表性的如上海的“如家快捷酒店”等。中國經濟發展了，普通老百姓收入提高了，他們的消費理念和消費水平都在提高。

　　楊戈還表示，他們非常歡迎太子奶能夠到美國證券交易所上市，因為他們覺得會給太子奶提供很多幫助。比如對太子奶的品牌、今后在普通大眾消費者、商業伙伴方面的影響力都會有大的提高。而且，在紐交所上市可以參與全世界行業里面的整合，高盛、摩根士丹利，英聯恰恰也是在紐交所上市的無錫尚德的投資組合，太子奶完全有可能再一次復制尚德的成功。

　　太子奶集團此番沖擊海外證券交易所，一旦成功，太子奶就將擁有一個新的支點，而有了這個支點，太子奶將完全有能力撬動中國的乳業市場，從而引爆中國的“第三次乳業革命”。

　　有關專家也認為，太子奶多年來押注乳酸菌奶未來市場，并迅速在全國范圍內搶先戰略布局，標志著中國乳酸菌奶飲料業即將全面進入“高峰備戰期”和新一輪的白熱化大戰，而“大魚吃小魚，快魚吃慢魚”的市場法則將決定該行業的生存和發展。

　　太子奶私募成功以及籌劃美國上市的行為，正是該法則的集中體現。

　　“我們現在已經做好了所有的準備，來迎接即將到來的乳酸菌奶發展高峰，如果美國上市成功，我們更有信心在中國打響一場把高科技奶普及到千家萬戶的戰役!”李途純信心百倍地表示。

　　但是，太子奶是否未來就會在紐交所上市呢?國務院發展研究中心金融所所長、經濟學家夏斌(微博)提醒說，希望投資者要謹慎選擇上市地。當時橫亙在太子奶美國上市前最大的一座大山，是令許多企業噤若寒蟬的《薩班斯法案》。眾所周知，2001年安然公司和世界通信公司粉飾財務報表的事件被曝光并相繼倒閉。

　　為了挽救美國上市公司岌岌可危的公信力，拯救風雨飄搖的資本市場，美國參眾兩院在2002年迅速出臺并通過了《公眾公司會計改革與投資者保護法案》，即《薩班斯法案》。法案規定公司CEO和CFO如果提供不真實的財務報表，將會面臨10到20年的監禁以及100萬到500萬美元的罰款。更為嚴厲的是，該法案還規定，在美上市企業必須建立內部控制體系，包括控制環境、風險評估、控制活動、信息溝通和監督五個部分。這被認為是美國自20世紀30年代經濟大蕭條以來涉及范圍最廣、處罰措施最嚴厲、影響力最大的上市公司法案。

　　此法案一出，眾多原本有美國上市計劃的中國企業開始望而卻步。

　　對此，李途純認為，紐約證券交易所CEO約翰·塞恩幫他分析了美國上市的可行性。塞恩先生說，薩班斯法是針對非規范企業的，像太子奶這樣的公司，不會有任何的影響。美國的資本市場，是歡迎優秀的中國企業的。
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　　止步于上市前夜

　　利益永遠是最可靠的朋友。

　　海外投資基金常規獲利途徑是，先投資于企業股權(或可轉換債券等證券化資產)，然后通過操作海外IPO(第一次公開募股)上市、出售給其他機構投資者或行業相關企業、原股東和管理層回購等多種方式退出，從而獲取高額回報。基金進入的時間基本在企業上市前一到二年，投資期限多在三到五年以內。投資方式不一定要求控股，可以只獲取部分股權，如高盛、摩根士丹利以及英聯注資7300萬美元僅占有太子奶(開曼)控股有限公司30%的股份。

　　在一年前的太子奶私募新聞發布會上，三家國頂投行代表坦言：“如果太子奶不上市，我們肯定不會投。”

　　所以，私募成功后的太子奶，接下來最重要的事情之一，就是向海外證券市場──全力以赴進軍。

　　誰著急上市?

　　對于技術的追求，李途純孜孜不倦。而事關上市，他卻顯得從容不迫。

　　早在2005年，太子奶已被湖南省政府列入國內A股上市首選企業，用李途純的話說，“我們不想過早在國內上市。而且我至少接觸了全球投行排名前30名老板，但總是提不起興趣。”

　　可見，當初太子奶是不想上市的。

　　2007年1月7日人民大會堂新聞發布會，當被問到太子奶為什么要上市，何時上市，何地上市時，李途純則回答說：“近三年有很多國際一流的機構跟我們有過很密切、長期的聯系，我們不想上市。就是直到英聯的陳柏松老總聯系資金投進的頭一天，我還說我們不想上市。”

　　當然國內上市高額隱性成本也是李途純的擔憂之一。同時他表示，國內許多上市公司都是圈錢不做事，太子奶“不屑與其為伍”。

　　但是私募后事情就不一樣了。

　　在太子奶北京總部寬大的會議室里，李途純的面前擺著兩樣東西：一瓶插著吸管喝了一半的太子奶，一部不時震動的手機。

　　“剛才是胡祖六先生的電話，談上市的事情。”李途純放下手機，向客人表示，現在三家投資銀行比他還著急上市的事。

　　無獨有偶，太子奶私募資金全部到位后，2006年12月5日約翰·塞恩致電李途純表示希望太子奶前往美國紐交所上市。

　　英聯亞太區總裁陳柏松也曾坦言，“如果太子奶不上市，我們肯定不會投。”

　　當時，基于對人民幣匯率升值的強烈預期和中國經濟的持續高速增長，海外投資基金正掀起第二次進軍中國的熱潮。

　　但是海外上市同樣面臨著風險，成本關和治理關是太子奶上市必須通過的兩道關卡。

　　客觀地說，由于民營企業在急劇膨脹過程中，常常帶有濃厚的家族色彩。在創業初期，選用財務人員的標準往往是可靠的“自己人”，而忽視科學規范的財務準則的建立，公司內部控制系統不健全，與海外交易所有關上市公司的治理要求尚且存在差距。

　　另外，隨著監管機構對上市公司的要求越來越嚴格，上市企業所須承擔的監管成本也與日俱增。據了解，上市企業要達到美國“薩班斯法案”中“404條款”的標準，僅第一年投入的費用就需要460萬美元，融資成本一般約占融資額的10%以上。

　　苛刻的監管和高額的成本讓不少國內企業不禁望而退卻。

　　“我無論做什么事情都是全身心投入進去，不留后路。”這是李途純對自己性格的一句簡短總結，他說除了具體時間和地點暫不確定外，太子奶上市不會有變。

　　上市融資、特別是在海外上市融資，還意味著企業從經營管理、財務管理、行政管理到項目管理等各個方面，全面與國際接軌，采用國際化現代企業的管理模式。

　　然而，從現代企業基業長青的三個基本標準：股權結構完善、戰略目標清晰、管理制度嚴格三個方面分析，太子奶在體制、資金、管理、營銷等各個方面準備得并不是非常充分。

　　所以，太子奶上市進程得并不十分順利——去美國上市，遇“薩班斯法案”改為香港上市;中途又重組一次，將已轉到境外7個子公司重組其中三個公司先上市，借鑒雨潤模式。還有，在市場運作方面，太子奶也不夠理想。以蒙牛當年為例，其之所以能順利在香港上市，首先是在2002年成功引入善于為企業進行海外上市“包裝”的摩根士丹利、鼎暉投資和英聯投資等三家著名國際投資公司;其次，自1999年創立開始，蒙牛一直保持驚人的發展速度，增長率達200%以上。而反觀太子奶，在上市前雖然保持著高速的增長，但在籌備上市的這一二年里，更換上市地耽誤時間精力不說，又恰逢國際金融危機爆發、天災人禍不斷，生產經營嚴重受阻。
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