物流巨頭大PK：高標倉、冷庫生死戰！

時間：2023-06-01 12:06:14來源：admin01欄目：冷鏈新聞閱讀：

一、物流地產：行業發展空間大、供需趨緊推動價格上行

（一）需求端：多元物流需求正在激活行業巨大發展潛力

1、我國物流地產行業存在“總量多、人均少”的矛盾

1）總量多：

a）我國物流總費用中，物流保管費用占比相對穩定，近 30 年基本保持在 30%-35%區間； 2020年物流保管費用約為 5 萬億元，近十年 CAGR 為 8%。b）我國倉儲物流設施總面積約 10 億平方米。根據中金普洛斯 REIT 招募說明書，中國倉儲物流設施總面積（包含高標庫和非高標庫）約 10 億平方米，在選取的部分國家倉儲物流設施數據中僅次于美國的 12.5 億平方米。

2）人均少

我國人均倉儲面積與發達國家相比仍存在較大差距。我國人均倉儲物流設施庫存僅為 0.7 平方米，是美國人均面積的 18.4%，日本人均面積的 17.5%。尤其人均中高標準物流設施差距更為明顯。南山控股在 2021 年半年報中寫道，2020 年我國主要城市非自用中高標準物流設施存量累計僅約 7500 萬平米，人均面積約 0.05 平米，而美國中高標準物流設施總存量約為 3.7 億平米，人均面積約 1.13 平米。

2、多元物流需求正在激活行業巨大發展潛力

從物流地產的需求方看，可以將客戶主要劃分為三類：電商、第三方物流、制造業。根據世邦魏理仕的統計：2021Q3 三類客戶租賃的倉儲物流面積占比分別為 55%、38%、 7%。其中電商為第一大需求方。我們再從代表性物流地產企業 ESR 披露數據看：主要租戶為電子商務及第三方冷鏈物流服務公司，占比達 64%；其他租戶包括零售業、制造業、冷鏈行業，占比分別為 12%、10%、5%。 2020年公司前十大租戶收入占比 40%、出租面積占比 39%，其中超 2/3 的收入來自電子商務相關公司，包括京東、亞馬遜、菜鳥等。

電商大發展背景下，電商平臺與第三方物流共同推動倉儲物流快速發展

實物網購金額看，2015-2021 年 CAGR 超過 20%。截至 2021 年，中國實物網購金額已經達到 10.8 萬億，約為美國網絡零售額的 2 倍以上。我國實物商品網上零售額占社會消費品零售總額的比重看，從 2015 年的 8%提升至 2021 年超過 24%，在 2020年疫情下網購滲透率一度提升至 25.2%。2020年美國網絡零售額比重為 14.5%。第三方物流也享受了電商大發展的紅利期。以快遞行業為例，電商快遞成為我國快遞行業主力軍，2008 年至 2021 年，快遞行業收入由 408 億元增長至 2021 年突破 1 萬億。

電商自建與三方物流均在快速擴張倉儲能力。

京東：截止 2020 年末京東物流在全國運營倉庫總面積約 2100 萬平方米，其中自營倉庫數量超過 900 個；2014-2020 京東物流管理倉儲面積年復合增長率為 46%。

菜鳥：整合 3000 萬+平方的倉儲面積。

順豐：截至 2020 年末，順豐倉庫面積共計 486 萬平方米，2017-2020 年 GAGR 為 51%。

新冠疫情導致的消費線上化加速市場對物流倉儲的需求，根據世邦魏理仕統計，自 2020 年下半年以來，國內 16個主要城市的高標倉庫凈吸納連續四個季度突破 100 萬平方米，累計 540 萬平方米，空置率從此前的 15.8%連續四個季度下降至 14.2%。同時，根據世邦魏理仕，截至 2021H1，國內一線城市平均高標倉資本值指數較疫情前上漲 7.4%，同期辦公樓和購物中心資本值指數為-10%。而未來我國制造業從大到強，制造業與服務業的雙業融合會進一步推動倉儲物流的發展。

（二）供給端：行業集中度較高，核心區域仍然供不應求

1、行業集中度高

我國物流地產行業呈現“一超多強”格局，2020 年普洛斯市占率接近 30%位列第一，萬緯、寶灣、宇培分別位列 2-4，市占率分別為 8%、7%、6%；市場前十名市占率高達 73%，集中度較高。

2、土地供給緊張，熱門城市尤為明顯

1）高標倉分布不均勻：主要集中在經濟發展快速的區域

從區域占比看，我國 69%的非保稅高標倉集中在長三角、京津翼、珠三角和成渝區域，由于這些城市群經濟增長快速，對倉儲物流的需求也相對較高。

2）從國有建設用地-工礦倉儲用地供應來看，自2014年起開始呈現用地供應下降的趨勢，主要由于：

a）城市用地規劃限制：

如北京：《北京城市總體規劃（2016-2035 年）》提出，北京每年要減少城鄉建設用地存量 30 平方公里；嚴禁在三環路內新建和擴建物流倉儲設施；《建設項目規劃使用性質正面和負面清單》指出，首都功能核心區內鼓勵工業、倉儲批發市場等用地調整為中央黨政軍領導機關辦公和配套用房。

上海：《上海市土地資源利用和保護“十三五”規劃》提出，到 2020 年，全市工業用地總規模控制在 550 平方公里左右，占建設用地比重從 25%下降到 17%左右，且工業用地指標向制造業、高新技術產業傾斜。

b）物流業對當地政府稅收和就業的貢獻率較小，因此地方政府將土地出讓給物流地產商的意愿相對較低。長三角 2015-2019 年一手經營倉儲用地出讓來看，上海僅 2015、2018 年存在少量倉儲用地出讓，其他城市如南京、無錫、蘇州、南通、寧波等城市土地出讓面積呈每年減少態勢。

（三）供需關系趨緊推動物流倉儲租金持續上漲

國內一線城市倉儲租金看：北上廣深四城 2007-2021 年 CAGR 分別為 4%、5%、3%、4%；其他代表城市倉儲租金情況看：南京、杭州、寧波、青島、武漢、重慶 2008-2021 年 CAGR 分別為 8%、8%、7%、4%、2%、4%。可以觀察到，國內主要物流城市倉儲租金持續提升。（報告來源：未來智庫）

二、高標倉、冷庫：物流地產最具潛力投資方向

（一）高標倉：需求旺、缺口大

“高標倉”指高標準倉庫，2003 年普洛斯進入中國后開始發展；2008-2013 年屬于外資快速擴張階段，這期間宇培、易商、安博、嘉民等外資加快物流地產在中國布局；2014 年后，國內企業萬科、平安等國內企業也開始布局物流地產。

1、高標倉需求旺盛

1）高標倉具有明顯的優勢

高標倉能夠滿足安全倉儲、最大化空間利用及高效運行等現代物流的操作要求。相對于普通倉庫，高標倉具有附帶坡道、單層高、承載力強、立柱間距寬、消防等級高等優勢，能夠大幅提升單位面積的存儲貨量、縮短分揀貨物時間，從而降低單票倉儲成本，提升運營效率。

據中國倉儲與配送協會的調研顯示，以 2020 年為測算期間，使用高標倉的投入成本，比使用傳統倉的成本降低約 20%。

存貨周轉：現代化高端倉儲的存貨周轉天數不到傳統倉儲的 10%（高標倉 5-10 天 Vs 傳統倉 60 天）；

庫存 SKU：能夠達到傳統倉儲的 10 倍（高標倉 2 萬個 Vs 傳統倉 2000 個）；搜索清點貨物時間：比傳統人工方式減少 95%（高標倉 1 分鐘 Vs 傳統倉 20 分鐘）。

2）高標倉需求旺

如前文所述，電商大發展推動倉儲物流、尤其高標倉的發展。

根據仲聯量行數據：

2010 年：我國電商發展的初步階段，同時也是我國物流地產開始擴張的階段，中國社會消費品零售額超過 1000 億元的城市只有 38 個；

2019 年：電商與物流地產發展較為成熟，當年社會消費品零售額超過 1000 億元的城市增至 110 個。

如前述分析，高標倉能夠為適用方提供更高的倉內作業效率，未來高標倉仍具備較大的增長潛力。長期來看，隨著我國城市群一體化發展、城市經濟不斷發展，將很大程度上推動我國零售消費規模進一步提升，帶動相應城市對高標倉需求增加。

2、高標倉缺口處于高位

1）我國高標倉占比較低。

近年來高標倉增長快速，2018Q2-2020Q2，高標倉面積季度增速平均為 24%。但如前文所述，我國高標倉相比海外占比仍處于低位。南山控股 21 年半年報寫到，2020 年我國主要城市非自用中高標準物流設施存量累計僅約 7500 萬平米。戴德梁行統計，截至 2020Q2，我國高標倉總面積 6400 萬平方米，占我國總倉儲面積 10 億平方米僅 6.4%；而美國高標倉比重占比超過 20%。

2）我們測算：高標倉缺口仍然在高位。

根據普洛斯提供的數據，每平方米的現代物流倉儲面積能支持約 7 萬元電商交易額，2021 年全國實物網購金額 10.8 萬億，由此可計算電商倉儲高標倉需求預計約 1.54 億平，而根據前文預計我國當前實際高標倉或僅約 8000 萬方，因此高標倉缺口或達 7000 萬平方米以上：電商對高標倉需求面積=10.8 萬億元/7 萬元每平方米=1.54 億平方米；電商對高標倉需求缺口=1.54 億平方米-0.8 億平方米（估計值）=0.7 億平方米。

（二）冷庫：政策支持，發展迅速

國務院 2021 年 12 月 12 日發布的《“十四五”冷鏈物流發展規劃》，冷鏈物流是利用溫控、保鮮等技術工藝和冷庫、冷藏車、冷藏箱等設施設備，確保冷鏈產品在初加工、儲存、運輸、流通加工、銷售、配送等全過程始終處于規定溫度環境下的專業物流。冷庫是冷鏈物流中關鍵的一環。

1、我國冷鏈物流市場規模具備成長性。2020 年我國冷鏈市場規模達 3800 億元，2015-2020 年 CAGR 為 19%；催生冷庫容量快速提升，2020年我國冷庫容量1.8億立方米，2015-2020年CAGR為15%。但人均看，我國冷庫人均處于低位。2018 年，我國折合人均冷庫體積為 0.11 立方米，而美國為 0.49 立方米，日本為 0.315 立方米，分別是我國的 5 倍及 3 倍。

2、在 2020 年我們發布深度報告《時代背景催生行業發展，生鮮電商與速凍品消費或催生千億冷鏈增量》中，我們提出：生鮮電商與速凍食品消費會成為我國冷鏈需求潛在爆發點。

1）生鮮電商機遇期或激發冷鏈需求快速增長。

2021 年生鮮電商交易規模預計達 6705 萬元，2016-2021 年 CAGR 高達 50%；2020 年受疫情影響，生鮮電商交易規模同比達 64%；生鮮電商的快速發展推動對冷庫的需求提升。

2）長期看，速凍產品消費或同樣可催生千億冷鏈需求。

假設冷運物流費用單噸 2000 元左右，則當前速凍食品冷運規模約 200 億，占冷運市場的 10%左右。測算：假設我國人均從不到 10 千克提升至日本當前的 20 千克，則市場規模將提升至 560 億，若長期可提升至人均消費 50 千克，則可催生千億級別以上的冷鏈市場需求。

3）從未來 3-5 年的維度看，兩大市場增量預計在千億之上（雙方之間或有交叉）。

同時，我們觀察到，疫情改變消費行為，推動生鮮與冷鏈爆發式增長，據世邦魏理仕統計，疫情后冷庫相關的季均租賃面積為 2019 年的 3 倍。從 16 個主要城市冷庫成交租賃面積來看，2020 年冷庫成交租賃面積為 50.8 萬平方米，同比提升 125%；2021 年前三季度冷庫成交租賃面積為 52.6 萬平方米，超過 2020 年全年水平。

3、政策扶持冷鏈物流發展，將推動基礎設施建設

《“十四五”冷鏈物流發展規劃》指出，到 2025 年，我國將初步形成銜接產地銷地、覆蓋城市鄉村、聯通國內國際的冷鏈物流網絡：在基礎設施建設方面，將依托農產品優勢產區、重要集散地和主銷區，布局建設 100 個左右國家骨干冷鏈物流基地；

發展質量方面，冷鏈物流規模化組織效率大幅提升，成本水平顯著降低，形成一批具有較強國際競爭力的綜合性龍頭企業。肉類、果蔬、水產品產地低溫處理率分別達到 85%、 30%、85%，農產品產后損失和食品流通浪費顯著減少；

監管水平方面，進一步完善冷鏈物流監管法律法規，貫穿冷鏈物流全流程的監測監管體系初步形成。

“四橫四縱”國家冷鏈物流骨干通道網絡：“四橫”包括北部、魯陜藏、長江、南部等冷鏈物流大通道，“四縱”包括西部、二廣、京鄂閩、東部沿海等冷鏈物流大通道。展望 2035 年，目標將全面建成現代冷鏈物流體系，設施網絡、技術裝備、服務質量達到世界先進水平。（報告來源：未來智庫）

三、公募 REITs 為物流地產帶來全新回報方式

（一）2020 年公募 REITs 在我國正式起步，物流地產獲支持

2020 年 4 月，中國證監會、國家發展改革委發布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》，標志著境內基礎設施領域公募 REITs 試點正式起步。

我國公開募集基礎設施證券投資基金（REITs）是指依法向社會投資者公開募集資金形成基金財產，通過基礎設施資產支持證券等特殊目的載體持有基礎設施項目，由基金管理人等主動管理運營上述基礎設施項目，并將產生的絕大部分收益分配給投資者的標準化金融產品。按照規定，我國基礎設施 REITs 在證券交易所上市交易。

2021 年，發改委再次發文《關于進一步做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點工作的通知》（簡稱“958 號文”）。第二次政策相比于第一次在試點區域及行業上有了擴充，在項目基本條件上有了更細節的要求。

明確八大行業：包括交通基礎設施、市政基礎設、生態環保基礎設施、倉儲物流基礎設施、園區基礎設施、新型基礎設施、保障性租賃住房；同時明確酒店、商場、寫字樓等商業地產項目不屬于試點范圍。

要求項目滿足：基礎設施項目權屬清晰、資產范圍明確；土地使用依法合規；基礎設施項目具有可轉讓性；基礎設施項目成熟穩定，明確項目運營時間原則上不低于 3 年；明確預計未來 3 年凈現金流分派率原則上不低于 4%；資產規模符合要求。明確首次發行基礎設施 REITs 的項目，當期目標不動產評估凈值原則上不低于 10 億元。

在我國推出公募 REITs 之前，物流地產的投資以偏債性產品“類 REITs”為代表，相較于類 REITs，公募 REITs 以權益型融資產品為主，具有流動性強、管理模式偏主動、強制分紅比例等特點。

（二）國外經驗借鑒：物流倉儲公募 REITs 是優質投資資產

美國是最早發行物流倉儲REITs 的市場，美國的物流倉儲 REITs 主要劃分為工業類 REITs 及自用倉儲類 REITs，工業類 REITs 以物流倉儲物業和少量工業物業為主要資產，自用倉儲以自用物流用地為主要資產。

美國權益型 REITs 基礎設施類 2019 年市值合計約 4997 億美元，其中倉儲物流市值 1394 億美元，發行數量最多為 19 只，市值比重為 28%。

收益率相對穩定。根據仲聯量行，美國工業類 REITs 近三年平均年回報率（含分紅及資本增值）約為 19%，自用倉儲類 REITs 的近三年平均年回報率約為 10%。通過對比工業類 REITs、自用倉儲類 REITs、標普 500 指數和道瓊斯工業平均指數來看，2018 年僅自用倉儲類 REITs 收益率為正。

（三）我國首批倉儲物流公募 REITs 項目上市后表現較好

2021 年 6 月，滬深交易所首批 9 只基礎設施公募 REITs 項目正式上市，2021 年 12 月第二批 2 只獲批上市，目前我國滬深交易所共 11 只公募 REITs。在首批發行中，倉儲物流公募 REITs 共兩只，分別為中金普洛斯倉儲物流封閉式基礎設施證券投資基金和紅土創新鹽田港倉儲物流封閉式基礎設施證券投資基金，發行規模分別為 58 億元和 18 億元；自上市日 2021 年 6 月 21 日至 2022 年 3 月 4 日，兩只 REITs 的收益率分別為 33%和 60%，同期滬深 300 下跌約 10%。

四、重點公司分析

（一）順豐房托：順豐控股盤活資源新模式

1、香港聯交所主板上市的首個以物流為主的房地產投資信托基金

順豐房托基金于 2021 年 5 月 17 日在香港聯交所上市，也是香港聯交所主板上市的首個以物流為主的房地產投資信托基金。其投資組合最初包括了位于中國香港以及中國內地佛山及蕪湖的三項現代物流物業，均包含配備了自動分揀及供應鏈支持設施的分撥中心，鄰近主要機場、海港、鐵路、高速公路及交通樞紐。

順豐豐泰產業園控股有限公司持股比例為 35%。2021 年 6 月 30 日，物業可出租面積的 80%已租予順豐控股；來自順豐的貢獻占報告期內租金收入總額約 76.6%。所有與順豐控股訂立的現存租約的年期均 2021 年 5 月 1 日起計為期五年，而該等租約項下的應付租金訂定為每年遞增 3%至 5%。

從客戶分布看：約 86.1%的租戶（可出租面積）來自物流行業，余下租戶來自制藥、食物供應及其他行業。

截至 2022/3/3 順豐房托市值約為 22 億人民幣，2021 年 6 月 30 日資產評估值合計為 53 元人民幣。（按 1 港元=0.82 人民幣進行計算）

分配政策方面，于每個財政年度向基金單位持有人分派不少于順豐房托基金年度可供分派收入 90%的款項。

1）底層資產：中國香港單個資產評估值占比達 87%

順豐房托的底層資產共有三處物業資產，分別位于中國香港、中國佛山和蕪湖，2021/6/30 整體組合評估價值 64.5 億港元，其中三項資產分別估值 56、5.6 及 2.8 億港元，占比分別為 87%、9%和 4%；整體可租面積 30.8 萬平米，三項資產分別為 16、8.5、6.2 萬平方米，分別占比 52%、28%及 20%。

中國香港物業：2014 年竣工，是 15 層高的坡道式現代物流地產，具備可通向各倉庫樓層的車輛坡道，包括：一個配備自動分揀及供應鏈支持設施的分撥中心；停車場及倉庫；以及配套辦公室。香港物業位于青衣，鄰近連接全球其他商業港口的葵青 9 號貨柜碼頭，毗鄰香港國際機場。

中國佛山物業：2021 年竣工，配備有智能技術及量身訂造的設施，配備一個三層坡道式分撥中心和一棟配套樓宇。該物業位于臨近佛山沙堤機場、佛山西站、廣州火車站及廣州白云機場的戰略位置。

中國蕪湖物業：2019 年竣工，位于鳩江經濟開發區，位置緊鄰蕪湖東高鐵站、蕪湖國際貨運港及連接長江三角洲經濟區北部及南部的寧蕪高速。該物業包括兩個單層的高標準倉庫；配備有自動分揀及供應鏈支持設施的一幢兩層高的分撥中心；一幢研發樓宇；及兩幢配套樓宇。

截至 2020 年 12 月 31 日，三處物業合計租戶 33 名，順豐關連租戶約占同期總租金收入的 80 %。此外，按可出租面積計算，約 90.9%的租戶來自物流行業，而其余租戶包括來自藥品、科技及其他行業的租戶。

2）運營與財務數據：收入穩中有升。

租金收入：2018-2020 年租金總收入分別為 1.71、1.79、1.83 億元，其中香港物業貢獻占比為 99%、95%、89%；2019-2020 年同比實現小幅增長，分別為 5%、2%。

物業收入凈額：2018-2020 年物業收入凈額分別為 1.59、1.7、1.77 億元，其中香港物業貢獻占比為 100%、97%、89%；2019-2020 年同樣同比實現小幅增長，分別為 7%、4%。

出租率：香港物業出租率相對穩定，2018-2020 年分別為 94%、97%、94%；蕪湖物業出租率增長快速，2018-2020 年分別為 50%、80%、98%；佛山物業由于只有順豐單一客戶， 2020 年出租率為 100%。

每平方米月租金：香港物業租金呈現每年下滑態勢，2018-2020 年分別為 93、89、86 元/ 平方米/月；蕪湖物業每平方米月租金增長較為快速，2018-2020 年分別為 17、18、22 元 /平方米/月；佛山物業 2020 年租金為 30 元/平方米/月。

費用角度：公司管理費用率維持在正常水平，2018-2020 年分別為 2%、1%、1%；財務費用率在 2020 年有較大幅度增長，分別為 24%、27%、58%。

利潤角度：公司 2018-2020 年凈利潤分別為 2.6 億元、1.6 億元和 0.2 億元，主要受公允價值變動影響，三年公允價值變動分別為 2 億元、0.7 億元和-0.5 億元。

2、順豐控股：多渠道盤活產業園資產，獲取可觀投資收益

1）順豐控股相關資產梳理

截至 2021H1，順豐在國內擁有 259 個不同類型的自營倉庫，類型包括電商倉庫（252 萬平）、食品冷庫（36 萬平）和醫藥倉庫（17 萬平），合計 305 萬平米。

公司子公司雙捷供應鏈擁有加盟倉 161 個，面積達 234 萬平米，是自營倉儲資源的彈性補充。

此外，順豐國際依托現存電商平臺客戶，圍繞具有跨境電商發展潛力的海外市場，鋪設海外倉網絡。目前已在美國、德國、愛沙尼亞、英國、波蘭、泰國、印尼、日本、澳大利亞共 9 個海外國家及地區的港口附近落地 15 個海外倉。

順豐控股在 2021 年半年報中將“先發布局稀缺物流場地資源，助力產業升級”作為公司核心競爭力之一。并寫道，順豐產業園致力于成為基于現代物流的產業園運營商，是順豐戰略布局的重要一環，將不斷豐富順豐“地網”網絡，承載順豐的資源與服務。

截至 21 年上半年，順豐控股已成功布局 53 個城市的產業園項目，物流場地土地面積約 9300 畝，已建成運營項目建筑面積約 204 萬平米，預計 2021 年下半年建成項目建筑面積約 99 萬平米，未來三年順豐產業園管理運營面積預計超 600 萬平米。

順豐房托基金的設立，則是進一步支持公司物流產業園可持續健康發展，滿足物流主業發展對場地資源的需求，拓寬融資渠道，搭建產業園資本運作平臺。

順豐物流場地資源：

土地總規模 9300 畝，建筑面積 655 萬平方米，其中已建成運營項目 3013 畝，預計 2021 年建成項目 1592 畝，2022 年及以后建成項目 4695 畝；

建筑面積總規模 655 萬平方米，其中已建成運營項目 204 萬平方米，預計 2021 年建成項目 99 萬平方米，2022 年及以后建成項目 352 萬平方米。

2）多渠道盤活產業園資產，獲取投資收益。

為盤活公司產業園資產，滿足項目滾動開發需求，加速產業園戰略布局，公司搭建資產管理平臺，在保留資產經營管理權的同時，積極探索物流產業園資產證券化及其他創新的資產運作方式。

2018-2020 年：通過 ABS，累計實現投資收益約

18 億元公司連續發行三期物流地產 ABS 資產證券化產品，將包括位于上海、無錫、深圳、義烏、淮安、嘉興、鹽城、泉州、寧波九個城市的 10 個項目作為資產設立資產支持專項計劃，資產土地面積合計約 845 畝，建筑面積合計約 67 萬平米，募集資金總規模約人民幣 46 億元，累計實現資產增值投資收益約人民幣 18 億元。2018-20 年分別實現 8.1、 6.1 及 4.1 億元投資收益。

2020 年：設立物流地產開發基金。

公司探索開發類基金模式下的資產管理方式，與中信資本合作設立物流地產開發基金，基金規模為人民幣 21 億元的等值美元，位于北京、廣州、鄭州三個城市的優質物流資產組合作為首期項目資產置入基金，項目資產土地面積合計約 493 畝，建筑面積合計約 32 萬平米。

2021 年：順豐房托基金在香港聯交所上司，公司投資收益約 9 億人民幣。

（二）中金普洛斯 REIT：我國境內第一批上市公募 REITs

中金普洛斯 REIT 于 2021 年 6 月 21 日上市，存續期 50 年，發行數量 15 億份，發行價格 3.89 元，總募集金額 58.35 億元，其中，普洛斯中國回購基金金額 11.67 億元，因此實際凈回收資金 42.96 億元。實際凈回收資金將由普洛斯中國投資順義李橋產業園等 15 個新增物流園區和產業園區項目。

1、底層資產：7 個項目位于主要經濟區

中金普洛斯 REIT 底層資產由 7 個倉儲物流園構成，這些物流園分別位于京津冀、長三角和大灣區三大城市群。截至 2020 年 12 月 31 日，物流園區建筑總面積約 70.5 萬平方米，租賃收入合計 3.11 億元，資產估值 53.46 億元，平均出租率約 98.72%，合同租金及管理費平均約 40.04 元/月/平方米。

公司底層資產分別為普洛斯北京空港物流園、普洛斯通州光機電物流園、普洛斯廣州保稅物流園、普洛斯增城物流園、普洛斯德順物流園、蘇州望亭普洛斯物流園、普洛斯淀山湖物流園，位于北京市、廣東省廣州市、佛山市一級江蘇省蘇州市、昆山市的核心集散地，交通便利。

分項目來看，北京地區兩個資產的租金最高，普洛斯北京空港物流園、普洛斯通州光機電物流園租金分別為 67.38 元/平方米/月和 74.35 元/平方米/月；北京空港物流園的估值最高，占比達到 31%。

1）北京市場項目運營情況：

出租率來看，北京空港和北京通州 2020 年末出租率分別為 96.85%和 100%，北京市場整體出租率為 97.99%；

租金水平來看，北京空港和北京通州 2020 年末租金分別為 2.11 和 2.48 元/平方米/天，均高于北京市場整體租金水平 1.81 元/平方米/天。

2）長三角市場項目運營情況：

出租率來看，蘇州望亭 2020 年末出租率為 100%，高于蘇州市場 95.56%的平均水平；昆山普淀 2020 年末出租率為 97.24%，略低于昆山市場 97.5%的平均水平；

租金水平來看，蘇州望亭 2020 年末租金為 1.12 元/平方米/天，高于蘇州市場 1 元/平方米 /天的平均水平；昆山普淀 2020 年末租金為 0.84 元/平方米/天，低于昆山市場 1.22 元/平方米/天的平均水平。

3）珠三角市場項目運營情況：

出租率來看，廣州保稅、廣州增城 2020 年末出租率均為 100%，高于廣州市場 90.2%的平均水平；佛山順德 2020 年末出租率為 100%，高于佛山市場 92.3%的平均水平；

租金水平來看，廣州保稅 2020 年末租金為 0.84 元/平方米/天，略低于所在的黃浦市場 0.9 元/平方米/天；佛山順德 2020 年末租金為 1.1 元/平方米/天，低于所在的佛山市場 1.3 元/ 平方米/天；而廣州增城 2020 年末租金為 1.33 元/平方米/天，高于所在的增城市場 1.08 元/平方米/天。

4）整體出租率與租金處于較高水平

從歷史出租率來看，整體處于滿足狀態，2020 年受疫情影響各項目出租率有所降低，到 2020 年末整體基本恢復至疫情前水平。

從租約剩余期限占比來看，按照合同租金及管理費金額占比計算，2021-2023 年到期租約占比分別為 32.44%、29.46%和 23.75%；

從租戶行業分類占比來看，運輸業、商業和專業服務占比最高，分別為 44.83%和 30.47%，軟件與服務等其他客戶類型合計為 24.71%。

2、財務：盈利能力穩步提升

營業收入：中金普洛斯 REIT 在 2018-2020 年營業收入分別為 3.1、3.3、3.3 億元，整體保持穩定；

利潤：項目 2018-2020 年毛利率分別為 57%、61%、61%，利潤率分別為 30%、33%、37%，盈利能力較強。2019-20 年凈利分別為 0.9、1.1 及 1.2 億。

2021 年四季度，公司收入為 8828 萬元，環比增長 1.94%；凈利潤 759.5 萬元，環比增長 12%；平均出租率為 98.78%，環比增加 2.14 個百分點。

（三）南山控股：A 股第一家上市物流地產公司

南山控股于 2009 年在 A 股上市，2017 年吸收合并深基地 B（含寶灣物流），成為了我國第一家 A 股上市物流地產公司。

公司是以現代高端倉儲物流為戰略性主業，以房地產開發為支撐性主業，以產城綜合開發為培育性主業的綜合性企業集團。

其中通過控股子公司寶灣物流開展倉儲物流業務，“打造國內領先的物流園區開發商和運營商”為發展目標，同時，把握行業發展趨勢并抓住國內政策機遇，積極推進資產證券化、物流基金、公募或類 REITs 等工作，逐步建立“募投管退”的資產管理能力，打造業務滾動發展的資本閉環，持續提升資產效益。

公司主營業務主要包括倉儲物流、房地產開發和產城綜合開發三類，此外，還涉及制造業及石油后勤服務等業務。

1、財務數據：地產收入占比高，而倉儲物流毛利貢獻近半

收入：地產貢獻核心收入。2020 年公司收入 112 億，其中房地產業務收入 88 億，占比 78%，倉儲物流業務收入 12 億，占比 11%；

2021 年上半年，房地產收入占比降至 69%，而倉儲物流收入占比升至 17%。

毛利率：2021 年上半年，倉儲物流毛利率達到 54%，而地產業務毛利率僅 10%。

毛利：倉儲物流貢獻近半。21 年上半年，倉儲物流毛利 3.8 億，占比達到 48%，地產業務毛利占比為 35%。

2、寶灣物流：國內知名物流園區開發商和運營商

2020 年中國物流地產市場市占率第三（7%）；僅次于普洛斯（29%）、萬緯（8%）。 2020 年，寶灣物流首次依托旗下上海明江寶灣物流園和廣州寶灣物流園成功發行類 REITs 產品；截至 2021 年 6 月底，寶灣物流在全國擁有并管理 69 個智慧物流園區，運營、管理和規劃在建（含待建項目）倉儲面積共 760 萬平方米。

1）財務數據

營業收入：2018-2020 年營業收入分別為 7.5、9.6 及 11.8 億，保持 20%以上的增速，2021H1 收入同比增 26%至 6.8 億；

毛利率：2018-2021H1 毛利率在 54%-59%之間，保持較高的毛利水平；

歸母凈利：2018-2020 年歸母凈利潤分別為 0.71、0.41、9.27 億元，2019 年下滑主要由于寶灣物流融資額增加，導致財務費用增加；以及新投入運營園區較多。2020 年大幅增長主要由于成功發行類 REITs，實現投資收益確認 12.48 億。注：20 年 12 月公司以上海明江寶灣物流園和廣州寶灣物流園作為底層資產，成功發行類 REITs18.5 億元，是公司對成熟運營的物流園區進行產融結合的重要嘗試，有利于盤活存量資產，優化資產結構，加快資金回籠，實現物流園區項目的滾動開發。

2）經營數據：

園區管理數量：公司從 2017 年 50 個拓展至 2021H1 的 69 個；

出租率：2019 年、2020 年和 2020H1 持續提升，分別為 91.7%、92.7%、93.1%，顯示公司運營能力逐步增強；

運營與在建面積：2018-2020 年運營面積持續提升，分別為 300、340 和 460 萬平方米；規劃在建面積相對平穩。截至 2021 年 6 月底，公司運營、管理和規劃在建的倉儲物流園區面積共 760 萬平方米，規劃在建、待建及運營產業園區面積約 162 萬平方米。

3、業務延伸：利用自身倉儲資源開展光伏業務

公司在 2022 年發布的投資者關系活動記錄表中，寫道，公司布局光伏屋頂業務，基于公司擁有豐富的屋頂資源，客戶也存在較強的用電需求，公司在現有主業資源基礎上增加分布式光伏建設，既響應國家政策，也有益于為客戶提供能源供應保障，在增強客戶粘性同時增加業務收入，提升資產價值。

公司可以在開展光伏業務時，優先考慮耗電量較高的園區，并充分衡量園區所在地區光照條件、用電及上網電價、屋頂承重能力以及改造成本等因素，逐步拓展分布式光伏電站建設。

2021 年 11 月，公司發布公告參與香港聯交所上市公司中國核能科技定向增發，中國核能科技已經在分布式光伏領域深耕多年，擁有較為完整的分布式光伏供應鏈，具備 EPC 資質，能夠提供電站建設開發、配套材料供應、電站運維等全方位服務，擁有較強的經驗優勢和技術優勢。通過定增中國核能科技，公司能夠快速切入新能源賽道，實現節能減排的同時保障為客戶的供電能力。

五、投資分析

我國人均物流倉儲面積偏低，在電商、第三方物流、制造業快速發展的背景下，需求缺口較大，尤其我們認為高標倉和冷庫市場具備潛力。公募 REITs 的實質性落地也使得投資者及開發商對倉儲物流行業的興趣進一步提升，為物流地產提供了更多元更靈活的退出渠道。我國首批倉儲物流公募 REITs 項目上市后表現優于股票市場。

我們也觀察，物流地產企業圍繞自身的豐富資源在不斷延展。如南山控股在布局屋頂光伏業務；傳化智聯也披露在資源經營方面，截止 21 年上半年，推動“園區+”產品，其中光伏發電項目已覆蓋杭州、金華、蘇州、長沙等 20 個公路港城市物流中心，建設總面積約 80 萬平方米，分布式光伏裝機量 80MW；設立充電樁 200 根，服務電動貨車 6000 臺。

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