站在村頭土磚搭起的場地上，面對著一群質樸的村民，老鄉雞董事長、創始人束從軒指著黑板，訴說將加速布局全國市場的“宏偉計劃”。

老鄉雞“200元預算”發布會視頻截圖

了200元預算，但在社交網絡達到了不錯的“出圈”效果。也是在那一段時間里，束從軒手撕員工自愿無薪聯名信、老鄉雞邀請相聲演員岳云鵬代言、官微“咯咯噠”打卡……這家中式快餐品牌以頻繁的“土味營銷”吸飽了眼球。

氣氛造足之后，2022年5月，老鄉雞踏上了A股上市之旅，爭奪起了A股“中式快餐第一股”的位置。但是事與愿違，上交所8月28日晚間發布公告，終止了對老鄉雞上市的審核，原因系“公司和保薦機構主動要求撤回發行上市申請”。

截至發稿，老鄉雞創始人束從軒沒有回復《財經》記者的采訪請求。

老鄉雞的失利是一個行業的縮影。在今年，仍在A股IPO等待隊伍中的餐飲企業還有蜜雪冰城、老娘舅、德州扒雞——每一家在遞交招股書時都曾引發廣泛關注，但隨后均再無進展。最近一個完成A股上市的餐飲企業為“紫燕食品”，于2022年9月登陸上交所，距今已有近一年的時間。

從過往的歷史來看，A股對餐飲企業的上市申請一直較為審慎。2023年以來，全面注冊制的落地，以及A股階段性收緊IPO等，使餐飲企業在A股上市越來越難。

一些餐飲企業因此轉戰港股。2020年以來，九毛九、奈雪的茶、海倫司、達美樂成功在港股上市，但也有許多備受關注的餐飲企業在港股的IPO并無進展，如楊國福、綠茶、撈王等均處在招股書“失效”的狀態。

并且，港股流動性差、資金規模較小，近年來各個指數不斷下滑，新股破發率也持續高漲。餐飲企業即便在港股上市成功，二級市場的投資者們也不一定會為其買單。

中國餐飲企業如何擁抱資本化，依然是整個行業都在攻克的難題。

一、上市不成，老鄉雞擴張停滯

老鄉雞是一家成立于安徽的中式快餐連鎖企業，雞肉是其主打產品，包括肥西老母雞湯、香辣雞雜、鳳爪蒸豆米等等。除了餐廳，業務還涉及母雞養殖、屠宰、食品加工等環節。

在沖擊A股前，老鄉雞從2018年正式開啟資本化的道路，在這一年獲得加華資本2億元投資，2021年12月獲得麥星投資、廣發乾和各8900萬元、5000萬元的Pre-IPO輪融資。此時，老鄉雞估值達180億元。

在資本的加持下，老鄉雞從安徽走向全國，逐步進入上海、湖北、江蘇、浙江、廣東、北京等地，門店數量迅速擴張。據其招股書，截至2022年6月30日，老鄉雞擁有997家直營門店和102家加盟門店，合計1099家。

根據原計劃，老鄉雞此次主板IPO計劃將為其門店的進一步擴張提供動力。其融資金額為12億元，其中5.1億元用于新開直營門店，4.75億元用于華東總部項目，2.15億元用于數據信息化升級建設項目。

然而，在IPO遲遲未能獲批的情況下，老鄉雞的門店擴張陷于停滯。截至2023年8月2日，其門店數量為1126家。過去一年多僅增長27家。

當老鄉雞將門店開到了大本營之外，如何提升盈利能力也成為了需要解決的問題。其招股書顯示，除了老鄉雞大本營所在的華東地區保持著近20%的毛利率，華中、華南、華北區的毛利率狀態均不佳。

以2022年上半年為例，老鄉雞在華東有著18.91%的毛利率，而華中、華南、華北的毛利率分別為2.48%、-9.54%和-16.55%。

在營收上，2019年至2022年上半年，老鄉雞的營收分別為28.59億元、34.54億元、43.93億元和20.11億元。不過，同期凈利潤分別為1.59億、1.05億、1.35億和0.76億，呈現出增收不增利的發展態勢。

在尋求A股上市期間，老鄉雞還曾因員工社保問題引發爭議。有媒體報道，在2022年6月之前的三年中，老鄉雞累計有1.6萬名員工未繳納社保。

從其招股書披露的數據來看，老鄉雞在2021年之前員工社保參保率的確較低，2019年，老鄉雞員工人數12844人，參保人數僅4809人，參保率37.44％；2021年參保率才快速提升到90％以上。

這一定程度上對老鄉雞的A股上市增添了阻力。在2022年10月，證監會對老鄉雞的上市文件的反饋意見中，曾就實控人行賄、食品安全、關聯交易、勞務用工、信息系統等問題，向老鄉雞提出質疑。

二、餐飲企業“上A”難

老鄉雞終止A股上市并不讓人意外，對餐飲企業而言，尋求A股上市向來不是一件容易的事情。在2020年之前，僅有西安飲食、全聚德、中科云網（湘鄂情）、廣州酒家四家餐飲企業成功登陸A股。

消費投資機構宸睿資本董事長胡維波對《財經》記者表示，在歷史上，餐飲企業上A股一直比較難，主要是因為存在多個層面的合規問題。比如在缺乏線上支付的時代，現金結賬時，許多消費并不開票，上游采購也存在同樣問題。因此在監管層看來，餐飲企業的收入、成本和稅收真實性存在核查的難題。

此外，餐飲屬于勞動密集型行業，員工社保繳納比例較低，這也是長期以來被詬病的問題。連鎖品牌擴張多靠加盟模式，企業總部對成百上千家門店的管控力有多強，會不會發生食品安全問題，也是監管層的擔憂。

上述問題目前大都得到解決或大幅改善，比如微信支付和支付寶已經覆蓋了90%以上的支付，收入有證可查，企業數字化系統則加強了對加盟商的管理。但是，監管層對餐飲企業上市的批準依然審慎。

早期成功登陸A股的餐飲企業大多有國資背景。以1997年上市的西安飲食、2007年上市的全聚德為例，其大股東分別為西安旅游集團有限責任公司、北京首都旅游集團有限責任公司，且有“中華老字號”為品牌背書。

2009年11月，湘鄂情在深交易所掛牌上市，打破了過去的定律，成為了首個A股上市的民營餐飲企業。但此后，湘鄂情便深陷資金鏈斷裂、轉型失敗的困局，于2014年更名為中科云網，其主要業務也變成了互聯網游戲推廣及運營和餐飲團膳兩大板塊。

在湘鄂情之后，長達8年的時間中，再無餐飲企業登陸A股，直到2017年廣州酒家上市。這期間也有不少民營餐飲企業試圖A股上市，但無一成功。

在2011年、2012年之中，俏江南先后沖刺A股、港股，均以失敗告終，這也使得俏江南與投資機構鼎暉投資的對賭失敗，并陷入了長期的股權糾紛。創始人張蘭也離開了公司。如今，張蘭頻繁出現在兒子汪小菲的“麻六記”直播間里，而俏江南則因不斷關店，多地公司已注銷。

狗不理集團曾于2012年、2014年兩次沖刺A股IPO未果，最終于2015年選擇了新三板掛牌。同期，也曾試圖主板上市的百富餐飲、望湘園、紫羅蘭等均選擇了新三板掛牌。

“太二酸菜魚”的母公司九毛九從2015年開始尋求A股上市，等待三年無果，于2018年撤回A股上市申請。2020年1月，九毛九成功登陸港交所。

在20開融資渠道。

也是在2020年，A股為餐飲企業短暫地打開了窗口。安徽老字號同慶樓于7月登陸A股，“巴比饅頭”的母公司巴比股份也成功上市，均對市場釋放出了積極的信號。

而后，味知香、千味央廚在2021年A股上市成功，紫燕食品也在2022年成功登陸A股。幾家食品供應鏈企業也在A股完成了上市，比如為茶飲連鎖品牌提供植脂末的佳禾食品、為元氣森林提供赤蘚糖醇的三元生物，以及為肯德基麥當勞提供新奧爾良腌料、燈影牛肉醬、炸雞粉等調料的寶立食品、生產果汁原漿的田野股份等。

這也刺激了餐飲、食品企業A股上市的信心。據證監會披露的A股IPO排隊企業名單顯示，截至2022年12月30日，中國證監會受理首發及發行正常排隊企業308家，滬市主板176家和深市主板132家。從行業來看，食品企業IPO排隊有20家，其中就有蜜雪冰城、德州扒雞等。

三、資本化的出路在何方？

但A股留給餐飲企業的窗口期并不長。

2023年2月17日，中國證監會發布全面實行股票發行注冊制相關制度規則，這對排隊上市的餐飲企業上市流程、進度有一定影響。在規則頒布后，幾家餐飲企業均調整了招股書，但而后就沒有了下文。

其中，蜜雪冰城的上市計劃似乎已經“擱淺”——全面注冊制宣布實施后，滬深交易所于2023年2月20日至3月3日接收主板首發、再融資等在審企業的“平移”申請，但蜜雪冰城“缺席”了平移申報企業名單。蜜雪冰城方面就上市計劃回應《財經》記者：不予置評。

近日，證監會又出“大招”，推出了降低印花稅、規范減持行為、階段性收緊IPO等政策。對于上市企業的再融資，證監會表示，突出扶優限劣，對于存在破發、破凈、經營業績持續虧損、財務性投資比例偏高等情形的上市公司再融資，適當限制其融資間隔、融資規模。

盡管沒有官方消息，但投資界普遍相信監管層面會對IPO企業設置“紅綠燈”，且多家餐飲企業上市無疾而終也是事實。

事實上，在2020年之后實現A股上市的餐飲企業中，屬于中式正餐品類的僅有同慶樓一家。紫燕百味雞為中式佐餐，企業控制生產鏈，產品本身就是加工好送到各個門店，在品類上接近預制菜。中飲股份的主打品牌為“巴比饅頭”，為速食面點，同樣是“成品模式”。味知香、千味央廚則屬于餐飲供應鏈企業。

相比以門店業務為核心的餐飲連鎖品牌，這些企業的標準化程度更高、生產鏈更簡單，品控也更加可控。

餐企的資本化之路還得轉向港股。

2014年—2018年前后，呷哺呷哺、周黑鴨、絕味食品、海底撈等餐飲企業相繼登陸港股。其中，海底撈在2021年初，市值一度超過了4000億港元，這一定程度上也刺激了餐飲企業的上市潮和一級市場的餐飲投資熱。

在2020年之后，港股又一次掀起了餐飲企業上市熱，以九毛九、奈雪的茶、海倫司為代表的餐飲企業成功在港股上市。2022年以來，七欣天、鄉村基、楊國福、達美樂中國、撈王、綠茶、上井、特海國際均向港股發起沖擊。

不過，這些沖刺上市的餐飲企業中，目前僅有達美樂中國和海底撈的海外業務特海國際成功上市。鄉村基于2022年1月和7月向港交所遞表，均因業績起伏不定而未獲成功。今年4月，鄉村基再次交表，狀態為“處理中”。綠茶集團、楊國福、撈王、七欣天的招股書則在2022年就處于“失效”狀態，暫無更新。

港股雖然是餐企的一種選擇，但是能不能上市還要看是否有“窗口”——包括市場的熱度、情緒面、資金面。在過去兩年中，一些餐企過會之后并沒能上市， “今年大概率也很難出現好的發行窗口。”胡維波說。

近兩年以來，港股市場交投整體萎靡，恒生指數于2021年及2022年分別下跌14.08%及15.46%。2023年截至上半年末，恒生指數下跌4.4%。另據Wind數據統計，在上半年港股上市的新股中，破發率達到了48.4%。

“餐飲企業要在港交所過會不難，但是過會之后也不一定能把股票賣出去。”一位投資人表示。

二級市場向餐企緊閉大門，一級市場也處于同樣的冰點。

《中國餐飲發展報告2023》顯示，2023年上半年，餐飲相關領域披露的融資事件數共98起，同比2022年上半年減少了50余起。在融資金額方面，據紅餐大數據，2023年上半年披露融資總額僅有54.9億元，較2022年同期減少63.0%。

胡維波認為，未來餐企擁抱資本化，可以考慮一些新的形式。

優秀的餐飲企業從來不缺現金流，即便身處低迷的市場周期，也有能力審視自身，調整姿勢，抵御風險。對它們而言，資本化是錦上添花，而非雪中送炭。上市窗口是否放開，或許并沒有那么重要了。

本文來自微信公眾號：半熟財經 （ID：Banshu-Caijing），作者：胡苗、楊立赟，編輯：余樂

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