（報告出品方/分析師：浙商證券 寧浮潔 楊驥 鐘燁晨）

1 佐餐鹵制品龍頭，門店擴張“廣度+深度“并行推進

1.1 兩代人銜泥筑巢，紫燕終立餐鹵龍頭

佐餐鹵味龍頭。紫燕食品主營業務為鹵制食品的研發、生產和銷售，核心產品包括夫妻肺片、百味雞、藤椒雞等禽畜類制品。

根據艾媒咨詢數據，2020 年紫燕百味雞在國內佐餐鹵味市場占有率達 2.62%，位居行業第一，較大幅度領先于同業競爭對手。

三十年深耕餐鹵市場，全國戰略助紫燕飛速發展。回看紫燕發展歷程大致可以分成三大階段：

兩代鹵味傳承，紫燕筑巢江蘇（1989~2000 年）：

1989 年，紫燕食品一代創始人鐘春發夫婦在川味甜皮鴨基礎上改良并創立品牌前身徐州“鐘記油燙鴨”，憑借優良產品和超前的加盟模式，從夫妻小作坊發展為了擁有十余家連鎖門店的區域性鹵味品牌；1996 年，二代掌門人鐘懷軍接手“鐘記”并在南京創立紫燕品牌，將產品拓展至百味雞、肺片、牛雜等。

安身華東市場，全國沿途建窩（2000~2016 年）：

2000 年，紫燕食品進軍上海，并向華東區域輻射，品牌門店在此時突破 500 家；2003 年，隨著華東區域逐步滲透，紫燕開始放眼全國，門店布局由沿海向華中區域拓展，此后五年時間，紫燕已初步實現全國連鎖化經營布局，覆蓋十余座城市，門店數量突破 1000 家；2012 年，公司提出“南北延伸”策略重點開發西安、濟南、天津、南昌、廣州等地市場，進一步實現了覆蓋“東西南北中”的全國性戰略布局；截至 2016 年末，公司門店數已達 1926 家。

資本+改革助力，紫燕乘風飛翔（2016 年至今）：

2010 年后，戰略資本開始涌入鹵味行業，紫燕也在 2015 年開始引進外部投資機構，借助資本力量實現快速擴張。與此同時，公司在 2016 年對銷售模式進行改革，由過往“公司→加盟商”調整為“公司→經銷商→終端加盟門店”兩級銷售模式，有效降低了開發終端門店時間、成本不確定性和渠道管理難度。

在資本和渠道改革雙重驅動下，紫燕業務規模得到快速拓展。截至 2021 年 12 月末，公司共擁有經銷商95 家，2022 年 9 月總門店數超 6000 家。

股權高度集中于創始人家族，四大員工持股平臺綁定共同利益。公司股權集中在鐘懷軍、鐘勤沁、鐘勤川、戈吳超、鄧惠玲五人，合計持股占比為 85.98%，表決權占比為 88.58%。

公司由職業經理人團隊運營管理，董事會成員均具備豐厚的管理、財務、投資經驗。

董事長鐘懷軍先生作為品牌創始人，專注于紫燕百味雞產品的更新升級。副董事長桂久強先生工作經歷豐富，涵蓋企業信息化、財務、戰略咨詢等多個方面，綜合性管理能力較強，主導搭建了公司信息化運營系統，為紫燕百味雞門店的快速拓展打下堅實基礎。

1.2 “大單品夫妻肺片+N”產品矩陣，銷售渠道線上線下全覆蓋

公司產品以鮮貨類為主、預包裝產品為輔，核心大單品為“夫妻肺片”和“百味雞”。

應用場景以佐餐消費為主、休閑消費為輔。

紫燕食品主營產品為以雞、鴨、鵝、豬、牛、蔬菜、水產品、豆制品等為原料的鹵制品，口味以川鹵為主，粵、湘、魯為輔，打造出以夫妻肺片為招牌產品、整禽類、香辣休閑為輔的上百種鹵味產品，覆蓋川鹵、油鹵、鮮鹵、糟鹵、鹽鹵、白鹵、醬鹵、老鹵、熱鹵、冷鹵等十大特色鹵制風味。

夫妻肺片、百味雞產品大單品地位顯著，合計營收占鮮貨類產品營收超 60%。

從結構上看，2021 夫妻肺片營收占鮮貨類產品收入的 34.6%，整禽類營收 31.2%，香辣休閑類和其他鮮貨類 34.2 %。

我們認為，公司產品矩陣較為全面覆蓋了多重消費場景，主營鮮貨類產品消費場景為線下門店及線上外賣，而預包裝產品由于具有一定保質期，可通過電商和交通體等渠道進行銷售。

通過橫向產品價格對比，公司產品定位偏中高端，價格略高于其他佐餐鹵制品品牌。

以核心單品夫妻肺片 250 克價格為例，紫燕食品價格為 62.8 元，遠高于鹵江南（31.4 元） 和廖記棒棒雞（42 元）。其他產品價格所處價格帶均高于其他品牌產品。

1.3 鹵制品可分為佐餐鹵味和休閑鹵味，公司位于產業鏈中游

鹵制品按消費場景可劃分為佐餐鹵味和休閑鹵味。

佐餐鹵制食品主要指在家庭以及餐廳、酒店等餐桌消費場景食用的食品。休閑鹵制食品主要是指在閑暇時享用的鴨脖、鴨爪等鹵制食品，即在正餐之間、社交以及體育活動等場景作為零食享用的食品。因產品屬性、消費客群及消費場景的差異，兩種鹵味生意在選址時各有側重。

鹵制品行業產業鏈上游原材料企業分布較為分散。

畜禽養殖企業主要分布在河南省、山東省和四川省；蔬菜種植、水產品養殖企業主要分布在遼寧省、湖南省和福建省；香辛料生產企業主要位于河北；包裝企業集中在浙江省、安徽省和廣東省。

從地理位置上看，產業鏈中游生產加工企業集中在上游供應商的中間位置，集中在河南省、四川省和湖南省，有效降低了中游企業原材料與和產品的運輸成本。下游為銷售渠道廣泛，線上通過電商、直播、外賣等渠道銷售；線下則在農貿市場、商超、社區門店等位置開設店鋪進行銷售。

1.4 鹵制品受消費者歡迎程度較高，消費群體以女性為主

根據艾媒咨詢數據，2021 年我國 96.6%的消費者購買過并喜歡鹵制品，重點消費市場主要集中在華東、華南與華北地區，占比 64.5%，且女性消費者占比高達 58.7%。

從年齡段來看，消費者以 22-40 歲的中青年為主，占比 78.9%。從收入水平來看，收入介于 5001-15000 的消費者人群占比 64.6%

我國鹵制品消費者消費頻次差異較大，其中 53.5%的消費者購買頻次在每月 2 次及以上；33.9%的消費者單次消費金額高于 40 元。

我國鹵制品消費者產品與口味偏好多元化。

最受消費者喜愛排名前三的肉類鹵制品為鴨、雞和牛；排名前三的口味為香辣、麻辣和醬香。根據艾媒咨詢，2021 年我國佐餐鹵制品消費者更傾向于社區店打包、預制菜自加熱和 社區店堂食的消費場景；休閑鹵制品消費者則偏好在家即買即食、休閑時提前備貨和回家路上購買。

我們認為，由于鹵制品口味豐富、應用場景眾多、購買便捷，且單價普遍較低，所以受眾人群廣泛，同時年輕女性極具消費潛力；鹵制品類中雞、鴨市場相對成熟，為頭部企業所創立，鵝屬同類家禽，在消費升級賽道上具有較大潛質。

1.5 門店多分布在社區和農貿市場，全國化擴張持續推進

根據窄門餐眼數據，截至 2022 年 9 月，公司現有門店總數為 6030 家。

2016 年公司改革加盟模式，由“直接管理加盟”調整為“公司-一級經銷商-二級加盟商”兩級模式，降低新門店開發時間及成本不確定性、渠道管理難度，在渠道改革的驅動下，紫燕走上全國化道路，業務規模加速擴張，2018-2021 年門店數量 CAGR 達到 22%。

從門店數量分布看，江蘇、上海、安徽、湖北、四川、山東等六大鹵味重點省份門店數量占總門店的 65%；西北、東北及西南等大區門店較少，僅占總門店數量的 0.7%，存在較大的市場提升空間。

從門店的業態分布看，紫燕百味雞門店選址多位于社區、農貿市場及周邊位置，方便 C 端消費者購買，更貼近家庭消費人群的正餐需求。以上海萬航店（社區店）為例，門店 500 米半徑范圍內共有約 18 個小區及公寓，同時包括小學、中學、老年大學等，周邊居民多為家庭住戶，外出就餐需求相對弱，對佐餐鹵味的需求量相對更高。

1.6 營收增長較為穩健，毛利率較低但凈利率較高

整體視角：主營業務收入整體呈現增長態勢，相對來看毛利率較低但凈利率較高，費用率保持行業較低水平。毛利率波動主要受原材料價格變動、產品出廠價格等因素影響：

2019 至 2020 年鮮貨產品毛利率上升 4.6pct，主要原因為原材料價格回落使得成本降低；2020H1 鮮貨產品毛利率下滑 3.77pct，系公司產能整合完成后單位制造費用提高導致。

主營業務收入更具韌性，疫情影響下仍保持較高速度的增長。

公司 2021 年主營業務收入 30.5 億元，yoy17.3%。2020 年疫情初起，對鹵制品行業產生較大負面影響，但公司較同行相比仍保持較快增長，2020 年營收增速 7.4%，同期絕味食品增速 1.6%，周黑鴨-31.5%，煌上煌 16.2%。

公司毛利率水平略低于同行，主要受原材料價格波動影響。其中 2021 年上半年白條豬價格高位運行導致毛利率下降。

費用率受益于兩級模式保持較低水平，因此在較低毛利率水平下能夠保持行業平均的凈利率。由于公司采取“公司-經銷商-終端加盟門店-消費者”兩級銷售網絡，市場開拓、宣傳推廣等銷售費用由門店自行承擔，因此公司銷售費用率保持在較低水平。2018 年、2019 年兌現股權激勵導致管理費用較高，2020 年回落至正常水平。

1.7 募投項目概況：全方位綜合提升產銷能力

公司現有五大生產基地，2021 年產能為 7.32 萬噸。募投項目建成后，公司將在原材料供應、產品研發生產、客群拓展方面取得較大的綜合性提升。

公司擬首次公開發行股票不超過 4200 萬股，所募集資金將用于產能、倉儲等項目建設，預計投入資金 8 億元，周期均為 24 個月。

2 市場復盤及競爭格局：2023年餐鹵市場規模近2100億元

根據艾媒咨詢數據，中國鹵制品行業市場規模在2023年預計將超過4000億元。其中佐餐鹵制品市場規模近2100億，占比約52%，休閑鹵制品規模超1900億，占比約48%。

隨著各品牌供應鏈布局趨于完善，疊加消費升級所帶來的消費頻次和客流量的提升及鹵制品品牌化的影響，佐餐鹵制品市場在2015-2020年間步入了高速增長階段，CAGR達18.8%。

在眾多鹵制品口味中，中部川鹵的麻辣和香辣口味更具成癮性。

鹵制品多以雞鴨鵝為主材料，但在制作方法和配方上存在區域性口味差異。整體上看，我國鹵制品主要分為三大流派，分別為：北方醬鹵、中部川鹵、南方粵鹵。紫燕百味雞屬中部川鹵，以辣椒、醬油、糖色、鹽、等香料為主要調料，其產品色調偏紅發亮（夫妻肺片），口感麻辣鮮香，更具成癮性。

2.1 佐餐鹵制品行業復盤：餐鹵行業高速增長，進入新消費品牌發展期

我們認為佐餐鹵味行業的高速增長主要來自于五個方面的驅動：

第一，經濟增長推動消費升級；

第二，城鎮化率提升，食用鹵味人口向城市集中流動，進一步提升鹵味食品需求；

第三，消費理念升級，消費者對于食品安全性及購買便捷性等要求逐步提高，進而加速了鹵味品牌化和連鎖化進程；

第四，技術升級推動鹵制品生產的標準化程度進一步提升，疊加供應鏈布局日趨完善，鹵味品牌得以走向全國化；

第五，新零售模式拓寬銷售渠道，鹵味購買場景更為多元化，消費者觸達性大幅提升。

2.2 資本涌入疊加渠道改革，鹵制品行業加速發展

鹵味行業近年來的快速擴張離不開資本支持：2016 年資本開始涌入，2021 年達到融資高峰。紫燕百味雞等餐桌鹵味頭部品牌在資本支持下開始加速渠道拓張搶占市場。

2.3 行業格局分散，市場集中度有待提升

紫燕百味雞龍頭地位顯著，市場份額超過其他四個品牌的總和。

根據艾媒咨詢數據，2019 年我國佐餐鹵制品行業 CR5 約為 4.1%，紫燕百味雞市占率為 2.62%，2020 年為 2.82%，上升 0.2pct。佐餐鹵制品零售額前五的其他四個品牌合計市占率為 1.48%，分別為鹵江南（0.48%）、廖記棒棒雞（0.39%）、留夫鴨（0.34%）和九多肉多（0.27%）。

佐餐鹵制品行業零售額前五的企業中，紫燕百味雞門店數量遠超其他品牌，覆蓋范圍 僅次于廖記棒棒雞。頭部企業產品多為川鹵口味，招牌產品原材料以禽類為主。

我們認為，相較于休閑鹵制品 20%的 CR5 水平，佐餐鹵制品行業市場集中度存在極大的提升空間，紫燕百味雞作為佐餐鹵制品龍頭，其產品認可度和品牌效應遠優于其他品牌，未來將從市場集中度提升的過程中受益較大。

紫燕百味雞已基本實現全國覆蓋，門店數量遠超同業競品。

從整體門店數量來看，紫燕食品門店總數超過 CR2-CR5 總和。

從區域分布來看，當前紫燕食品在華東的門店數超 3600 家、超過 CR2-CR5 的總和；2022 年 8 月，公司在西南地區共開設門店 629 家，約為廖記棒棒雞的 1.5 倍，在華東、西南地區具有較大優勢。華中區域作為九多肉多的大本營，在門店數量上的領先優勢逐漸被紫燕食品追平。

3 以量取勝：深挖產品護城河，高度信息化支撐門店拓展

公司以線下為主的銷售渠道決定了產品放量需要依靠門店數量的快速增長，而門店增長則需要全方位的支撐：

門店角度：

產品力：核心大單品策略已經得到驗證，“夫妻肺片”和“百味雞”產品營收持續增長，且占主營業務收入比例保持在 60%以上。

渠道力：門店布局以社區店、農貿市場店為主，最大限度接近消費者群體。門店開設時間越久，扎根越深，積累大量高復購率客戶。

公司角度：

自建全方位供應鏈體系：建立多個高標準區域中心工廠，向全國銷售網絡配送產品，以最優冷鏈配送距離作為輻射半徑，構建了全方位的供應鏈體系。

主要核心業務全信息化：公司引入食品行業 SAP-ERP 系統、銷售中臺系統、OA 系統、TMS 系統、WMS 系統等現代化電子化信息管理系統，并實現了各系統之間的集成整合，具有高度協調性，進而提高公司運營效率。

3.1 優質原材料供應，自建高度信息化供應鏈為門店運營和拓展賦能

佐餐鹵制品以鮮貨產品為主，保質期較短，因此對供應鏈的要求較高，具體表現為：

從原材料到產品成品的運輸均需要全程冷鏈；

庫存管理既要滿足門店訂單需求，又要控制損耗；

生產端與門店銷售端之間需要較強的協調能力；

供應鏈自身高效的配送能力。

公司構建了全方位的供應鏈體系，實現當天完成生產，最遲第二天配送到門店，紫燕百味雞門店的擴張也離不開供應鏈體系的支撐。

公司注重產業鏈信息化的建設，目前已經實現核心業務全系統化管理。

公司引入了食品行業 SAP-ERP 系統、銷售中臺系統、OA 系統、TMS 系統、WMS 系統等現代電子化信息管理系統，實現了財務和業務信息一體化以及終端門店銷售信息獲取的實時化，并在此基礎上不斷進行數字化應用探索，進行跨區域市場預測并及時反饋至生產、研發及采購端，提升公司運營效率。

原材料供應商均具備先進的規模化禽畜養殖技術，在農糧領域具有較高行業地位。

公司與溫氏股份、新希望、中糧集團等知名品牌建立長期合作。

溫氏股份創立于 1983 年，禽畜養殖為主業，控股公司覆蓋 20 個省，2021 年上市肉雞超 11 億只；新希望集團的現代食品和農業業務由新希望六和股份有限公司承載，公司成立于 1998 年，業務遍布全國及海外 20 多個國家和地區；中糧集團為中央直屬大型國企，在農糧領域是“全產業鏈、全球化布局”的國際化大糧商。

高標準區域中心工廠覆蓋全國門店，實現“T+0”、“T+1”內配送到店。

公司先后建成濟南、武漢、連云港、寧國、重慶等多個高標準區域中心工廠，以各生產型子公司作為向全國銷售網絡配送產品的生產基地，以最優冷鏈配送距離作為輻射半徑。通過分析中長期店鋪銷售數據和市場需求量，對門店訂貨數量進行預測，給出生產計劃建議后分配至生產基地安排生產。

經過幾十年的積累，公司已經建立了覆蓋線上和線下的深度銷售網絡。

線下門店超 6000 家，較多布局在社區和農貿市場，這些位置的門店具有一定的先發優勢：越早開立的門店則能夠積累更多的高復購客戶和消費者口碑。

線上渠道拓展方面，公司在主要電商平臺淘寶、京東等開設自營旗艦店，在抖音平臺探索直播帶貨。紫燕百味雞銷售渠道不斷拓寬，線下門店提供更優質的產品體驗，提高品牌效應和滲透率，線上銷售渠道直面消費者提高銷售效率。

門店管理方面，加盟門店的日常監督管理由經銷商負責，對門店裝修、室內設備、終 端銷售定價、員工培訓、對外宣傳、市場促銷等進行統一的運營管理。

各經銷商及終端加盟門店實行獨立核算，自負盈虧，但在具體經營方面須接受公司的業務指導與監督。

與 2016 年銷售模式調整前相比，管理職能從區域管理團隊集中至總公司，實現集團化運營，原區域管理團隊職能由經銷商替代，經銷商團隊則由原區域管理人員組建，繼承原團隊的管理經驗和當地資源。

2016 年公司開始采取“公司-經銷商-終端加盟門店-消費者”的兩級銷售網絡，終端門店的拓展、營銷等交由經銷商，降低了公司自行開發需要付出的時間和費用成本，同時有效降低了公司對終端銷售渠道的管理復雜程度，公司因此能夠集中更多資源投入產品供應鏈建設和產品研發。

3.2 橫向對比：紫燕百味雞具備萬店品牌基礎和潛力

3.2.1 紫燕百味雞單店模型：毛利率水平約 37% 根據公司招股書數據，紫燕百味雞 2021 單店年均營業額為 90 萬元，公司前員工門店貢獻營收占比約 78%，前員工門店毛利率約為 37%，據此測算單店年均毛利約為 33.4 萬元。

3.2.2 公司綜合實力高于鹵制品行業上市公司平均水平

目前已經上市的鹵制品企業均為休閑鹵制品生產商，紫燕食品為佐餐鹵制品的首家上市公司。與其他已經上市的休閑鹵制品企業對比，紫燕食品在門店覆蓋范圍、門店數量、產能、門店加盟及信息化管理方面達到行業平均水平之上。

4 盈利預測：給予公司 2024 年 95 億元合理市值

針對公司 2022-2024 年業績，我們做出以下假設：

1. 基于公司過去門店拓展速度與實際產能之間的對應關系，我們預計公司 2022/2023/2024 年門店數量為 6100/6838/7683 家;

2. 基于募投產能規劃，公司 2021 年新產能建設項目獲批，建設周期為 24 個月，我們預計 2023 年新產能 19000 噸建成并投產;

3. 基于未來產能建設規劃，考慮新產能產能建成后存在爬坡周期，參照過往爬坡周期約為 1 年，我們預計 2022/2023/2024 年產能利用率為 100%/89%/100%;

基于以上假設，預計公司 2022-2024 年營收為 35/43/51 億元，同比增長 14.3%/23.9%/18.6%，歸母凈利潤 2.7/3.7/4.7 億元，同比增長-18%/38%/28%

公司作為佐餐鹵制品行業龍頭，理應獲得龍頭溢價：業務規模連年高增且持續，產品護城河既深又寬穩占龍頭。

基于可比公司 PE 均值，給予公司 2024 年 20 倍 PE，我們認為公司 2024 年合理市值為 95 億元。

5 風險提示

1）市場開拓不及預期

新銷售渠道拓展短期投入較大，投資回收周期存在不確定性；區域拓展需要對當地消費者偏好充分理解，存在經營策略風險。

2）原材料價格波動風險

公司原材料成本占主營業務成本較高，原材料價格波動將影響公司毛利率及盈利能力。原材料價格受多方因素影響，包括但不限于：動物疫情或自然災害、養殖成本上升、通貨膨脹、市場供需變動等。

3）疫情風險

公司門店集中在社區及農貿市場，疫情管控措施對人流量產生影響，進而影響終端門店經營。

4）工藝配方流失風險

公司產品配方經多年積累和改良，形成獨特產品配方及先進制作工藝，但較難通過專利方式進行保護，存在流失風險。

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