【新財富請投長江交運第一】“軼啟看物流”之冷鏈系列二：以美日發展之鑒，觀中國冷鏈藍圖

時間：2023-05-07 23:18:30來源：admin01欄目：冷鏈新聞閱讀：

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報告要點

冷藏干線運輸中美對比：專業化率和集中度低，僅規模勝出

中美兩國在公路里程、國土面積上較為接近，且美國冷藏干線運輸行業已進入成熟期，是中國冷藏干線運輸行業的重要參考系。主要的差異在于：1）行業分工：美國分工明細，但綜合型冷鏈才是中國的發展趨勢。2）集中度：美國一超多強，中國呈現“散、亂、差”特征。3）規模差距：運距長、人口多，中國冷藏干線規模超美國。

從馬爾登看中國冷藏干線企業：綜合型與網絡型大勢所趨

馬爾登作為美國第三大冷藏干線運輸公司，是美國的行業標桿。對比馬爾登和浩嘉冷鏈，我們認為中國冷藏干線運輸行業發展趨勢有以下三點：1）不同于美國專業化的行業分工模式，綜合型冷鏈是中國冷鏈市場未來發展方向； 2）隨著市場競爭程度提高，優勝劣汰將會使行業集中度有所提升；3）越來越多的企業將著力發展全國性干線網絡，形成規模網絡效應。

冷庫運營中日對比：流通過程、法律完善和集中度折射差距

日本與我國的農業生產同樣面臨著生產者規模小而散所導致的生產流通規模化的難題，但日本的冷鏈物流卻在技術、設備系統、運營管理、市場成熟度等各方面處于世界領先水平。主要的差異在于：1）生產流通過程：日本農協會整合鏈條，中國仍處培育期。2）法律法規：日本規范完善，中國行業標準缺失。3）集中度：日本冷庫行業集中，中國處于快速上升期、集中化發展是趨勢。

從日冷看中國冷庫運營企業：在規范化中向整合、集中化發展

日冷物流集團是日本最大、全球第五的冷庫企業，擁有先進的冷鏈物流技術體系、精細化管理水平和自動化程度，以其發展歷程為鑒，對比國內的黃興冷鏈。我們認為中國的冷庫運營行業發展將遵循以下原則:1）中國冷庫行業的發展依賴于我國法律法規及行業標準的建立健全；2）農業合作組織的成熟完善以及政府的扶持，也是行業發展的動力；3）未來5-10年，冷庫運營行業將經過激烈的競爭、淘汰、整合，最終會出現像日冷物流一樣的超大型行業巨頭，形成全國性的冷庫運營網絡，我國冷庫運營行業也最終會向集中化方向發展。

投資標的

目前國內A股市場暫無純正的冷鏈物流運營標的，可以關注積極投入冷運的順豐控股（鼎泰新材）。

引言

狹義上的冷鏈物流是指肉禽、水產、蔬菜、水果等生鮮農副產品從產地采收后，在產品加工、貯藏、運輸、零售等環節始終處在低溫控制環境下，最大程度保證產品品質和質量安全、減少損耗、防止污染的特殊供應鏈系統。廣義的冷鏈物流還包括冷藏藥品、化學試劑的低溫運輸及銷售流通過程。

發達國家如美國、日本冷鏈物流行業發展已經進入發展穩定期，無論是行業格局還是技術應用已經到達非常成熟的水平；相比之下，我國冷鏈物流行業起步較晚，需求遲滯導致供給不足，直到近年來，消費結構升級、人們食品安全意識不斷提高，以及生鮮電商的高速發展，刺激冷鏈物流的需求端放量，導致供給端逐漸加強冷鏈設施建設，推動冷鏈市場規模不斷擴大。中國冷鏈物流行業的發展方向究竟何在？

本期“軼啟看物流”之冷鏈系列二，將從冷藏干線和冷庫運營兩個方面進行中外對比，借鑒美國、日本冷鏈物流的經驗，為我國冷鏈物流行業的發展方向提供一面鏡子。

報告正文

參照美國冷藏干線運輸行業，綜合型冷鏈是中國未來發展方向

美國冷藏干線運輸行業處于成熟期，源頭在于美國的公路運輸業發展歷史悠久，建設了660萬公里的公路網絡，大通行量的高速公路為冷藏干線運輸行業的啟蒙和發展提供了良好的土壤。目前，美國冷藏干線運輸1000公里以內可以24小時送達，冷鏈運輸的時效性得以保證。

中國2014年公路網絡里程數達到446萬公里，僅次于美國，同時中美兩國的國土面積也較為接近，考慮到美國冷藏干線運輸行業依托于強大的公路網絡，發展近80年來市場化程度已經越來越高，是中國冷藏干線運輸行業的重要參考坐標。我們對比中美兩國冷藏干線運輸行業，按圖索驥探析中國冷藏運輸行業的發展趨勢。我們認為：參考美國的發展經驗，我國冷藏干線運輸行業發展趨勢有以下三點：1）越來越多的企業著力發展全國性干線網絡，形成規模效應；2）隨著市場競爭程度提高，優勝劣汰將會使行業集中度不斷提升；3）單獨的冷藏干線運輸業務盈利能力偏弱，綜合型冷鏈是中國冷鏈市場未來發展方向。

行業分工：美國分工明細，但綜合型冷鏈才是中國的發展趨勢

發達國家與中國冷鏈物流市場的最大差異體現在發展階段不同導致的專業分工明細層面上，如美國冷鏈物流市場的分工異常明確，各方參與者各司其職、環環相扣，運輸方只負責提供運輸卡車及司機，將貨物運送到指定地點；倉儲方只負責在確定的時間進行卡車卸貨，將貨品存放到指定溫度的冷庫中；維修公司只負責根據求救電話進行搶修；客戶則需要負責聯系以上各家公司，完成整個冷鏈鏈條的節點連接。

由于分工明確，美國冷藏干線運輸公司主業經營的純度較高，即使同時經營其他業務，也基本限定于運輸業務（如專用運輸、多式聯運），而不包括倉儲、分揀、加工等業務。2015年美國冷藏干線運輸行業總收入為61億美元，其中冷藏卡車運輸服務占比在2/3；行業排名第一位的C.R. England的營業收入15.17億美元中有65%來自于冷鏈干線運輸；排名第三位的馬爾登運輸公司（MartenTransport）的營業收入6.65億美元中接近60%來自于冷藏干線運輸。

相比之下，中國冷鏈物流行業仍處于發展初期，專業化的分工尚難形成，大部分企業提供一攬子服務。根據中物聯冷鏈委的分類，將我國冷鏈物流企業劃分為6種經營模式，包括運輸型、倉儲型、配送型、綜合型、供應鏈型及“互聯網+冷鏈物流”平臺模式，其中運輸、倉儲、綜合型冷鏈企業占比接近85%，而供應鏈型企業占比最少為4%。實際上這種分類的標準是參考公司營業收入中占比較大的業務來進行分類，而大部分冷鏈物流企業同時為客戶提供分揀、配送、倉儲、加工、甚至維修的一攬子服務，只不過不同的公司在各業務上的側重點不同。

以新三板冷鏈物流企業為例，其中不乏經營多種業務的企業，如海航冷鏈除了冷鏈物流業務以外，還同時銷售商品；黃興冷鏈同時經營低溫倉儲、配套服務、冷鏈運輸、預處理及裝卸等業務；中冷物流及小田冷鏈提供運輸及倉儲雙項服務。與美國分工明確相比，細致的分工雖然會增加操作的難度，但是其高度的專業性將在很大程度上提高服務質量和速度，采取的技術標準也遠遠超過一攬子的經營模式；同時每個環節各司其職使得整個冷鏈鏈條運行有據可依、有證可查。

我們認為，中國冷鏈物流企業多項經營的原因在于：

1）行業正在起步階段，單一業務難以保證企業的收入和利潤。從中物聯冷鏈委統計的2015年中國冷鏈物流百強企業情況來看，運輸型冷鏈物流企業數量占比最多為43%，而其營收占比僅為37.8%，而綜合型和供應鏈型占比分別為25%和4%，但其營收占比卻達到32.7%和10.3%，因此冷藏干線運輸企業通常會兼營倉儲、配送等形成綜合型業務，以提高自身盈利水平。

2）行業中各個環節的連接工作尚不能有效進行，如果不進行一攬子服務，很有可能造成斷鏈，影響服務質量，因此冷鏈物流企業不得不當起多面手，提高客戶粘性。

我們認為，雖然像美國那樣的細致分工的格局使得冷鏈物流的每一個環節都保證專業化和高效率，但這種模式是建立在下游客戶的綜合素質比較高、每個環節的銜接流程非常程式化的前提之上的；然而對于我國這樣的新興市場，要求下游消費者主動將運輸、倉儲、城配、宅配等各個環節銜接起來，效果很有可能大打折扣，一方面在于我國冷鏈物流仍處于起步階段，如此操作很有可能造成斷鏈；另一方面在于如此繁瑣的連接流程可能導致消費者放棄使用冷鏈物流，阻礙行業發展。

因此，根據我國的實情，我們認為，盈利能力較高的綜合型冷鏈物流商將是我國冷鏈物流未來的發展方向，雖然這種商業模式對于企業來說難度和挑戰更大，但至少在短期內細致的專業分工格局并不適用于中國國情。

集中度：美國一超多強，中國呈現“散、亂、差”特征

冷藏干線運輸行業進入壁壘較低，只需投入冷藏車的成本即可開展冷藏長途運輸服務，經過多年發展，美國冷藏干線運輸行業集中度依然較低，但近3年來有所提升，目前呈現“一超多強”有序競爭的格局。

2012年美國冷藏干線運輸行業前三家公司市場份額13%，到2015年前五家公司市場份額為39%，其中僅龍頭企業C.R.England一家市場份額就提高了7個百分點達到13.5%；排名第二的KLLM Transport Services在2013年收購Frozen Food Express Industries，從原來的第六大冷藏運輸商躍居到第二位，占有8.8%的市場份額。總體上看，美國冷藏干線運輸行業通過擴大經營或收購的方式使市場份額不斷提升，“一超多強”的行業競爭格局已然形成。

反觀中國冷藏干線運輸行業，2013年中國冷藏干線運輸行業百強企業的市場份額僅為10%，集中度非常低，行業“散、亂、差”現象嚴重。進入門檻低導致冷藏干線運輸行業魚龍混雜，小企業大多使用不規范手段進行運作，以低價競爭，對嚴格遵照冷鏈運作流程發展的大中型企業造成了較大的沖擊，使得行業整體服務水平不高，處于無序競爭的狀態。

中美兩國冷藏干線運輸行業集中度差異較大的主要原因在于：

1）行業所處階段不同，公司規模差距大。美國前五大冷藏干線運輸公司無論在員工數量還是冷藏車數量上都遠遠超過國內的領先企業，運力和人力資源上的優勢使得美國龍頭冷藏干線運輸公司能夠牢固占有自己的市場份額，而中國小規模公司眾多，還沒有脫穎而出的大規模的領頭羊企業，因此集中度相對美國來說更低。

2）專業化分工程度差異導致資源配置不同。美國的明細分工使得冷藏干線運輸公司只需要將公司的資金和其他資源集中投入到唯一的主業——干線運輸上面，“術業有專攻”是公司能夠更快速度做大做強的前提保證；而中國的冷藏干線運輸企業要兼顧倉儲、分揀、配送等多項業務，有限的財力與資源無法集中投入，因此小企業很難做大，這也是中國冷藏干線運輸行業集中度過低的原因之一。

規模差距：運距長、人口多，中國冷藏干線規模超美國

2015年美國冷藏干線運輸行業總收入為61.4億美元，而中國為108.8億美元，從規模上看，中國冷藏干線運輸行業規模要大于美國；從規模增速來看，美國冷藏干線運輸行業市場規模增速為5%左右，而根據業內人士一致估計，未來3-5年中國冷藏干線運輸行業東部發達地區年增速30%，西部欠發達地區年增速10%，綜合增速在15%-20%之間。

中國冷藏干線運輸行業的增速高于美國，原因在于美國冷藏干線運輸市場已經進入成熟階段，行業收入波動較小，增速趨于穩定狀態，而中國正在進入快速上升通道的關口，企業紛紛拓展全國干線網絡，因此市場增速相對較高。

然而，中國冷藏干線運輸行業規模接近于美國的兩倍，原因何在？首先從“價”上來看，在卡車、火車、駁船三種運輸方式中，卡車運輸成本最高，但也是新鮮水果、蔬菜、畜產品、乳制品等易腐食品的最主要運輸工具。根據美國農業部的數據，我們經過換算得到，運送距離為0至310公里、311至932公里、933至1553公里和1554公里以上的部分路線租用冷藏卡車的加權平均價格分別為18.1、9.7、9.5和4.4元/千克/公里。而中國典型的冷藏干線運輸企業榮慶物流的運輸均價為1.3-2.5元/千克/公里，遠低于美國的平均運價。“價”上的差異從側面解釋了中美兩國冷藏干線運輸行業的規模差距是由“量”的不同引起的，即中國的冷藏干線運輸市場在體量上必定遠高于美國，才能在價格落后的情況下，實現整體市場規模的超越。

中美兩國冷藏干線運輸行業在“量”上差異懸殊，我們認為原因在于：

1）從供給端來看，中國農業產地分散導致運輸距離超過美國。美國農業生產區域化程度高，且絕大部分農產品由企業化經營的少數大農場生產，這使得美國農產品的產地市場比較集中，直銷體系發達，約80%的新鮮農產品是從產地通過配送中心直接到零售商或消費者，農產品物流環節少、速度快、成本低、效率高。而中國是典型的小農經濟，農產品產地分散，各產地所產果蔬差異較大，人口分布、消費能力等特征也各不相同，需要進行長距離的產銷地之間的運送，雖然運輸費用低，但運輸距離長且線路龐雜導致整體服務收入高。

2）從需求端來看，中美人口以及生鮮農產品產量的差距導致冷鏈物流的需求懸殊。2015年中國人口達到13.71億，約為美國人口3.22億的4倍之多；同時，兩國生鮮農產品的產量也有較大差距，以糧食為例，2014年美國糧食總產量為5億噸左右，而中國糧食總產量為6.1億噸，比美國高出22%。因此，需要運輸的生鮮農產品數量以及消費者數量的不同導致中美兩國對冷鏈物流的需求量也有較大差異。我們粗略假設人口與冷鏈市場規模成正比，那么依照美國的比例，中國的冷藏干線運輸市場規模應該在260億美元左右，比2015年中國冷藏干線運輸市場的實際規模108.8億美元高出1.4倍左右，據此我們可以估計，未來中國冷藏干線運輸市場規模至少還有100億美元的提升空間。

從馬爾登發展歷程看中國冷藏干線運輸企業

馬爾登作為美國第三大冷藏干線運輸公司，也是全球冷鏈物流公司中少有的上市公司之一，公司主要經營卡車運輸業務，其中接近60%的收入來自于冷藏干線運輸業務，是美國冷藏干線運輸行業中很好的標桿，我們以馬爾登的發展歷程看中國冷藏干線運輸企業的發展方向，具有一定的參考價值。

馬爾登：不斷增設運營中心，形成全國性干線運輸網絡

1946年，馬爾登運輸公司在美國威斯康星州蒙多維市成立，成立初期公司經營牛奶及石油運輸業務，并不斷向外輻射運輸范圍；至1976年，公司收購Hiawatha Produce out of Winona，開始專門使用冷藏車進行易腐食品的長途運輸，成為了真正意義上的冷藏干線運輸公司；1986年，馬爾登在美國納斯達克上市，并不斷在美國其他州增設營運中心和中轉站；2008年，公司開始在美國和墨西哥開展門到門的配送業務，其他運輸業務如多式聯運、專用運輸也漸有起色；公司自專門經營冷藏干線運輸業務40年來，專注于不斷擴大自身服務范圍，形成規模效應，至2015年，公司在美國境內擁有15個運營中心，基本完成了美國全國性的干線運輸網絡建設。

馬爾登的營業收入多年來一直呈現穩中有升的態勢，公司毛利率也穩定在7%-8%之間，這源于：1）整個冷藏干線運輸行業處于成熟期，充分競爭的市場特征使得運輸單價不能夠像壟斷企業那樣抬得過高；2）作為行業龍頭，公司的下游客戶通常為大型的連鎖商超，如沃爾瑪超市等，導致公司議價能力相對較弱；3）優質的服務使得下游客戶較為穩定，也保證了公司業績持續平穩的上升。2015年，由于油價下跌，公司燃油附加費的收入同比降低42.2%，導致公司收入比2014年下降1.18%至665百萬美元；同時，公司營業成本同比下降2.89%，因此公司毛利率上升到9.2%。

冷藏車相對于普通卡車來說油耗更大，燃油是冷藏干線運輸公司的主要可變成本，美國冷藏干線運輸行業的總收入中有三到四成用于支付了燃油成本。馬爾登的營業成本中工資、燃油以及外包成本占到總成本的80%左右，事實上，將部分訂單外包給個體經營戶的所支付的外包成本中也有相當一部分是燃油費用，因此，冷藏干線運輸企業的盈利受油價影響較大，如果油價波動較大，那么公司的營業收入和營業成本都會相應波動。

從盈利能力上來看，由于冷藏干線運輸企業屬于重資產的傳統整車運輸商，總資產周轉率很難超越1.5的行業上限，同時由于進入門檻低、下游客戶集中度高于本行業集中度，也難以獲得較高的凈利率（一般低于5%）。因此，ROE 的差別主要來自于公司的杠桿率，而較高的杠桿率也意味著較大的經營風險，馬爾登運輸公司屬于行業領先企業，下游客戶相對穩定，盈利模式相對成熟，公司杠桿率在1.5左右，在控制經營風險的同時，獲得較為穩定的ROE。

縱向來看，馬爾登運輸公司一直致力于將主業做專做強，通過不斷增建運營中心，布局全美冷藏干線運輸網絡，形成規模效應，牢牢占據美國冷藏干線運輸行業前三位的寶座。

浩嘉冷鏈：盈利能力在行業中突出，干線網絡范圍有待擴張

由于中國還鮮有上市的冷鏈物流公司，我們以2016年4月26日申請在新三板上市的浩嘉冷鏈作為中國冷藏干線運輸企業的代表，該公司的運輸業績指標處于行業領先水平，能夠較好地反映行業前沿及發展方向。福建浩嘉冷鏈物流股份有限公司前身為福建浩嘉冷鏈物流有限公司，成立于2011年，于2015年改制成股份制企業。自成立以來，公司一直專注于冷凍、冷藏以及恒溫貨物的全國長途運輸、區域配送以及貨物儲藏、拆零業務，致力打造冷鏈物流省際干線網絡，以省會城市為節點，以點連線，構建覆蓋全國省際干線渠道，實現業務的無縫對接。

至2015年底，公司已在福建（福州、廈門）、湖北、河南、山西、陜西、內蒙古、廣東等省份建立了省際干線網絡；2016年擬在北京、四川、貴州、廣西、云南建立省際冷鏈干線以及部分省內支線，并逐步推進同城冷鏈配送收發貨平臺建設，實現冷鏈“最后一公里”配送。

對比美國馬爾登運輸公司基本覆蓋全美的干線網絡，中國的冷藏干線運輸企仍處于逐漸擴張階段，如浩嘉冷鏈的干線網絡目前覆蓋了中國一半省份，然而，除福州、鄭州、武漢等干線運營較成熟外，其他干線運力還需不斷提升，省際干線網點之間的規模效應還有待提高。

在盈利模式上，浩嘉冷鏈主要是自有車輛自主經營模式，在業務繁忙時期，會將少量訂單外包給其他運輸公司。2015年公司營業收入比2014年翻了一倍達到3686萬元人民幣，由于無法拆份，我們簡單以公司的整體運輸收入反映其冷藏干線運輸業務收入。至2015年，公司運輸收入在總收入中的占比達到98.6%，雖然公司兼營低溫倉儲業務，但其主營業務占比不斷攀升且占比非常之大，已經是中國冷藏運輸公司中少有的主營業務純度較高的企業，這也是我們選擇浩嘉冷鏈作為中國冷藏干線運輸企業代表的最重要原因。

2014-2015年，浩嘉冷鏈毛利率分別為10.29%、17.29%，處于同行業較高水平，且高于美國馬爾登運輸公司7%-9%的毛利率，主要原因在于：1）近年來公司對大客戶的依賴程度有所降低，2015年營業收入來自于前五名客戶的占比下降到63%，中小客戶業務比重逐漸增加，而中小客戶運輸業務毛利率較長期客戶高，拉動了公司整體運輸業務毛利率；2）冷藏干線運輸行業盈利水平受油價影響較大，成本中油費占到40%-60%，2015年國家發改委調整油價，每升降低0.62元，營業成本增幅小于營業收入增幅（營業收入增幅100.3%，營業成本增幅84.7%），使得公司毛利率得到進一步的提升。

從盈利能力上來看，國內的冷藏干線運輸商ROE主要來源于銷售凈利率。2015年浩嘉冷鏈去杠桿將權益乘數降低到1.73，控制了經營風險，同時，由于整個行業處于發展初期，下游客戶資源尚不穩定，中小客戶業務比重的增加使得公司銷售凈利率大幅提升。作為典型的重資產經營的冷藏干線運輸行業，企業資產周轉率難有大的突破，賺的仍是辛苦錢，這也是冷藏干線運輸企業普遍主業純度不高，兼營低溫倉儲、供應鏈等服務的重要原因之一。

參照馬爾登的發展路線，我們認為中國冷藏干線運輸行業發展趨勢有以下三點：1）不同于美國的專業化分工模式，在干線運輸業務發展到一定程度后，向盈利更高的低溫倉儲及供應鏈業務拓展提升綜合服務能力，保證公司盈利；2）由于我國冷藏干線運輸行業中小企業眾多，行業中相對具有規模優勢的企業可能通過兼并重組小企業的方式，擴展自身業務范圍，在完全競爭的冷藏干線運輸市場中占領更高的市場份額，使得行業集中度有所提升；3）冷藏干線運輸企業通過不斷增設新的干線網點，布局全國性干線網絡，形成規模效應。

對比日本冷庫運營行業，未來中國冷庫行業整合、向集中化發展

日本的農業生產與我國有相似之處，即以中小規模農戶為主，而并非是歐美國家的集約化生產模式。同樣面對生產者規模小且分散所導致的生產流通規模化的難題，中國的冷鏈物流發展滯后，而日本的冷鏈物流卻在技術、設備系統、運營管理、市場成熟度等各個方面都處于世界領先水平，我們認為原因在于： 1）日本全國農業協同組合建立了以中心批發市場為核心的農產品冷鏈物流體系，保障了日本生鮮農產品的供應和流通；2）日本政府為冷鏈物流行業制定了完善的法律法規體系，規范了日本冷鏈物流業的發展；3）日本政府大力推進冷鏈物流聚集地的各種基礎設施建設，直接由政府投資的冷庫在日本較為常見。

基于中日兩國小農經濟的共性，以及兩國冷庫運營行業發展的反差，我們分析認為：我國冷庫行業的發展依賴于法律法規及行業標準的建立健全，同時農業合作組織的成熟完善以及政府的扶持，也是行業發展的動力；未來5-10年，冷庫運營行業將經過激烈的競爭、淘汰、整合，最終會出現像日冷物流一樣的超大型行業巨頭，形成全國性的冷庫運營網絡，我國冷庫運營行業也最終會向集中化方向發展。

生產流通過程：日本農協會整合鏈條，中國仍處培育期

日本冷鏈物業的高度發展得益于日本農協會對整個農業生產及流通的整合。日本農協會起源于1900年，以日本政府頒布的“產業組合法”為標志；發展于二戰過后，日本政府為幫助中小生產者通過相互合作提高生產力，在全國范圍內組建了日本農業協同組合，并且為其制定了專門的法律《農業協同組合法》，使農協走上了法制化發展軌道。

由于日本農業生產以中小規模農戶為主，為解決分散的農產品結構、降低農戶單獨進入市場的交易成本，日本農協會組織協助建立了多個農產品加工基地，同時建立了以中心批發市場為核心的農產品冷鏈物流體系，中小農戶在收割后將產品送至農協，農協會在產地冷庫對初級農產品進行預冷處理并分揀包裝，然后通過冷藏車運送至中心批發市場進行拍賣，售出后立刻通過冷藏車運送到靠近零售商或連鎖超市的冷庫，最終送到消費者手中，這一完整過程通常在1-2天就能完成。

而中國的農業合作組織尚處于探索、發育的階段，存在著諸如管理制度、法律政策缺乏等一系列問題，難以像日本農協會那樣對整個農業生產和流通過程進行統籌，還未起到實質性作用。因此，與日本不同，中國小且分散的農戶在收割產品后，紛紛進入市場將產品販賣給小販，然后再經過鄉販、縣販、批發商、農貿市場的層層傳遞，才能最終達到消費者手中。這一過程中，由于缺乏農產品整合主體，參與者過多，碎片化嚴重，使得物流復雜程度高、環節多、成本高、效率低，導致我國冷鏈物流發展非常緩慢。

隨著我國農業轉型升級，國家也在積極推進農業合作組織的發展。因此我們認為，借鑒日本農協會的組織形式，一旦我國農業合作組織發展完善，發揮整合農業生產和流通的職能，可以快速促進我國農產品冷鏈物流的發展。

法律法規：日本規范完善，中國行業標準缺失

日本冷鏈物流產業涉及多個部門，政府為保證食品質量和安全，制定了一系列與冷鏈物流相關的法律法規，涉及面廣且數量多。1921年，日本政府頒布了《中央批發市場法》，開始實施農產品質量認證；1965年，日本水俁病事件敲響了冷鏈物流的警鐘，日本政府開始進行冷庫投資建設；2003年、2010年分別出臺《食品安全基本法》和《食品流通法》，規范了食品從“農田到餐桌”的全過程管理。目前，日本政府已制定的與冷庫相關的法律主要有《建筑法》（承重）、《消防法》（防火）、《倉庫業法》（防火、隔熱材料、衛生）、《高壓安全法》（冷凍設施）等。

完善的法律法規對冷鏈物流行業加以規范和引導，同時受到經濟高速增長和生活習慣改變的影響，日本冷鏈物流業在20世紀80至90年代迎來了發展高峰期，冷庫容量增速非常之快，經過30多年的發展，日本已經構建了完備的從產地到終端消費地的冷鏈物流系統，2011年與1986年相比，冷庫容積增加了1208萬立方米達到3266萬立方米，從日本冷庫容量數據來看，日本冷鏈物流產業已經進入了平穩發展期。

與日本對比，中國的冷鏈物流法律、法規和標準體系并不健全，缺乏必要的行業標準和監管機制。我國已有的農產品冷鏈物流標準大部分只是推薦性標準，具有指導性但不具有強制性，導致許多冷鏈物流企業在利益驅使下無視相關標準，不規范經營，冷鏈物流的健康發展受到制約。

另外，從日本的經驗來看，冷鏈物流中心等基礎配套設施初始投資成本巨大，在規模效應沒有形成前盈利能力較低，需要政府的直接支持才能較快地建設起來。在政府開始直接投資冷庫等公益設施之前，日本冷鏈物流的發展事實上是非常緩慢的；直到70年代，日本政府開始著手進行冷鏈物流中心等基礎配套設施的直接投資，冷庫由產地逐漸向消費地延伸，才使得日本冷鏈快速發展完善。而多年來，我國政府一直扮演著“支持、宣傳、鼓勵”的角色，如2010年出臺的標志性文件《農產品冷鏈物流發展規劃》也只是對冷鏈物流發展提出一些目標和倡導，建設冷庫等大型冷鏈基礎設施的任務仍要由物流企業和民間資本來完成，冷鏈物流難以快速建立并運營，也是我國冷鏈發展遲滯的原因之一。

因此，參照日本冷鏈的發展歷程，冷鏈物流法律法規以及標準體系必須要建立健全，才能去談冷鏈物流的規范發展。由于近幾年來中國食品安全問題屢見不鮮，我國政府也意識到了冷鏈物流基礎設施建設的必要性和迫切性，開始對農產品冷鏈物流提供一些實質性的扶持。我們認為，在行業標準建立健全以及政府進行實質性投資的情況下，中國冷鏈物流發展及基礎設施建設將進入快速上升通道。

集中度：日本冷庫行業集中，中國處于快速上升期、集中化發展是趨勢

經過幾十年的優勝劣汰和行業整合，日本冷庫運營行業集中度相對較高，已經進入平穩發展期。2011年與1986年相比，冷庫容積增加了1208萬立方米達到3266萬立方米，冷庫的數量卻減少了593座，可見日本冷庫建設已經向集約化方向發展。

2015年，日本前20名冷庫運營商的合計冷庫容量在整個行業中的占比為59%，其中排名第一位的日冷集團在全國范圍內擁有76座冷庫，冷庫容量為1430千噸，相當于412萬立方米，在整個行業中占比為14%，是日本冷庫行業巨頭企業。

日本冷庫行業集中度雖然不及美國（前10家冷庫運營商的市場份額59%），但其集約化程度遠超中國。根據中國倉儲協會冷鏈倉儲分會統計，2014年排名前十的冷鏈倉儲運營商冷庫保有量為930萬立方米，占整個市場10.5%；排名前三十運營商冷庫保有量為1531萬立方米，占整個市場17.3%。2016年，中國冷鏈物流聯盟、中冷協等機構聯合進行的全國調研數據顯示，我國冷庫百強企業庫容量在冷庫行業占比為56%，遠低于日本。我們認為主要原因在于：冷庫運營企業毛利率通常在50%以上，吸引了許多企業入場進行冷庫布局，但由于我國冷鏈物流行業處于發展初期且冷庫投資建設的初始成本巨大，使得我國冷庫運營企業規模小、數量多、集中度較低。

雖然我國冷庫運營行業集中度不高，但正是因為大量企業入場跑馬圈地，使得我國冷庫行業發展速度相當之快。2014年我國冷庫容量為8345萬立方米，同比上升36.9%，這是由于我國城市化程度加深帶動城鎮居民消費模式升級，對冷鏈產品和物流的需求越來越大，推動冷庫擴容。據不完全統計，2015年我國冷庫新增390萬噸，折合1109.3萬立方米，冷庫總容量達到3710萬噸，折合10552.6萬立方米，同比上升10.5%。根據IBISWorld預測，中國未來3-5年冷庫倉儲容量年復合增長率將保持在35%左右，進入快速上漲階段。

我們認為，對照日本冷庫行業發展經驗，中國冷庫行業處于發展培育期，尚沒有超強能力巨頭對行業進行整合，無法形成規模效應進行優化調度，使得目前我國冷庫運營行業集中度相對較低，但發展速度較快。根據經驗，冷庫行業競爭將會持續10年左右的時間，經過激烈的競爭、淘汰、整合，我國冷庫運營行業也最終會向集中化方向發展。

從日冷物流看中國冷庫運營行業的發展

日冷物流集團是日冷集團旗下的子公司，正式成立于2005年4月1日。2015年日冷物流為日冷集團貢獻營收1849億日元，占日冷集團總營業收入的1/3，是其旗下規模第二大子公司。

日冷物流集團是日本最大的冷庫企業，在日本和海外共擁有123個配送中心，總庫容達到1730千噸，在世界冷庫運營商中排名第五位；其在日本境內有76座冷庫，總庫容為1430千噸，占日本冷庫總庫容的14%。日冷物流擁有先進的冷鏈物流技術體系、精細化的管理水平和自動化程度，我們以其發展歷程為鑒，研究和分析中國冷庫行業的發展趨勢。

日冷物流：擴增海內外冷庫容量，形成規模效應

1942年，日冷集團的前身帝國水產統制株式會社成立，開始進行水產品銷售及制冰、冷藏、冷凍業務；1949年公司在日本東京、大阪、名古屋證券交易所上市；1977年，日冷集團設立運輸服務部門，即為現在的日冷物流的前身；1988年，日冷集團收購荷蘭的冷藏公司，拓展歐洲市場；2004年，日冷集團與三菱商事共同出資，在中國設立上海鮮冷儲運有限公司，進軍中國市場；2005年日冷物流從日冷集團正式獨立出來成為其第二大子公司，并且逐漸擴大企業規模和服務范圍。

日冷物流在世界冷庫運營商排行中名列前茅與企業本身注重冷鏈基礎設施建設息息相關。目前，日冷物流已經在日本全國范圍內建成并運營有九大區域冷庫公司，從北端的北海道到南段的福岡地區，都有其子公司和配送中心分布，有的地區甚至有多個配送中心，布局十分密集緊湊，充足的冷藏、冷凍網絡支撐使得公司公司業務遍布全國，公司擁有4500余家下游客戶，形成難以撼動的規模效應。

同時日冷物流加快海外布局，目前在歐洲市場已經設有十余個冷庫中心，擁有50萬噸的冷庫容量；在中國上海設有上海鮮冷儲運有限公司，擁有5萬噸的冷藏儲藏能力，同時公司計劃在中國大連、武漢、重慶增設運營中心，拓展中國市場。2015年，日冷物流海外業務貢獻營業收入339億日元，占公司總營收的18.3%，且近年來海外業務的營收能力也在逐步提升。

未來，日冷仍將持續大力投資冷鏈物流基礎設施建設，公司計劃在2016-2018年增加465億日元投資用以擴建冷庫容量、建立新的轉運中心，預計投資額遠超過日冷集團旗下的加工食品資本投資額，可見日冷物流已經是集團最為重視的一個子公司，且日冷物流的冷庫容量有望進一步擴展。

在冷鏈物流企業中，日冷物流以絕對優勢占據第一位，除了排在第二位的K.R.S規模與之差距較小外，其收入規情況遠超于其他冷鏈物流公司。2011-2015年，日冷物流營業收入穩中有升，到2015年公司營業收入達到1849億日元，營收增速保持在4%-7%，較為穩定。

公司的主要業務包括低溫倉儲、運輸配送、配送中心、第三方物流及海外業務，保證了生鮮食品在運送過程中全程溫控不斷鏈。公司擁有76座冷庫、143萬噸庫容，其冷庫營業收入在公司總營收的占比為1/3 。

雖然公司冷庫業務營收占比不算非常大，但是冷庫業務毛利率較高，在9%-11%左右，帶動公司整體毛利率穩定在4%-5%，彌補了運輸配送業務盈利能力低的不足。可見，公司積極布局冷庫建設，形成強大的全國性的冷庫運營網絡，為的是提高公司毛利率，同時為運輸配送等其他業務提供倉儲保障，使生鮮產品保持全程冷鏈。

由于無法單獨進行冷庫運營部分ROE的拆分，我們分析日冷物流的整體盈利能力。冷鏈物流基礎設施投資規模較高，尤其是冷庫建設，前期成本巨大，屬于重資產行業。日冷物流集團投入大量資金到冷庫和分撥中心的建設上，因此公司杠桿常年保持在2.5左右；由于冷庫屬于典型的重資產，即使在公司其他業務（如配送業務）的“中和”下，公司的資產周轉率也難以高過1.7的上限；公司凈利率雖然不高，但近年來呈現穩步上升的趨勢，同時公司未來冷庫進一步擴容將會帶動凈利率持續增長。因此我們認為，冷庫運營行業提升ROE的盈利點在于：1）建設全國性冷庫布局，形成規模效應，降低單位成本；2）控制經營風險的同時，提高權益乘數增加冷庫投資建設。

黃興冷鏈：區域優勢拉動毛利率，企業規模有待提高

由于我國暫時還未有上市的冷庫運營企業，因此我們以2016年5月9日申請上市新三板的冷庫運營商黃興冷鏈為代表，研究我國冷鏈物流發展現狀及趨勢。

湖南黃興冷鏈物流股份有限公司成立于2010年7月29日，公司為客戶提供冷鏈倉儲物流綜合服務，具體包括冷藏倉儲、預處理、裝卸、運輸等服務，其中，冷藏倉儲是公司的核心業務。雖然黃興冷鏈的規模在行業中并不算大，但由于我國冷庫行業正在發展初期，集中度低、企業分散且規模較小的特點突出，因此黃興冷鏈具有一定代表性。

2011年至2013年，公司自籌9000多萬元新建了湖南黃興農產品冷鏈物流中心項目一期建設，又于2013年投資6000萬元，啟動了項目二期建設。建設內容包括農產品冷藏倉儲中心、物流配送中心、綜合辦公樓和生活服務配套設施建設，形成了農產品自營與倉儲外包相結合、現場交易與物流配送相融合的多功能專業農產品冷鏈物流體系，二期項目已于2014年年底開始正式投運。目前，公司倉庫容量達到2.6萬噸，年周轉量達到10萬噸，在湖南地區形成了良好的規模效應。

2015年公司總營業收入同比增長19.3%達到12.2百萬元，其中冷藏收入占比達到70%以上，而運輸、預處理及裝卸服務，作為冷藏服務的配套服務，一般伴隨冷藏服務而發生。

2014-2015年，公司總的毛利率高達52.5%、53.8%，其中運輸業務毛利率較低，而冷藏、預處理、裝卸業務的毛利率都在50%-60%之間，拉動了公司整體毛利上升。公司冷藏業務毛利率如此之高，遠超于日冷物流集團，原因在于：1）中國冷鏈物流行業起步晚，近年來食品安全問題以及生鮮電商的崛起使得冷庫需求持續擴大，供不應求導致企業議價能力相對較強，相比之下日本冷鏈行業發展成熟、供需平衡，價格穩定；2）冷庫運營屬于重資產行業，在發展初期區域特征明顯，而公司基本屬于湖南地區的壟斷冷庫運營商，占據大部分市場。

黃興冷鏈下游客戶集中度不高，來自前五名客戶的營業收入占比僅為17.5%，且客戶群體以個體戶為主，乏業務穩定、資信能力較強的企業客戶，不利于公司最大限度地保證冷庫使用率及提高工作效率。因此，2016年公司成立了專門的業務部進行市場開拓，目前已與湖南口味王、華潤萬家超市等企業客戶建立了穩定的合作關系，未來公司冷庫使用率會隨著客戶結構的改善而得到進一步提升。

從盈利能力上來看，與日冷物流類似，高昂的初始投資成本使得冷庫運營商的杠桿在2-3左右；而由于黃興冷鏈冷庫業務占比在70%以上，難逃重資產經營的“魔咒”，因此其資產周轉率低至0.2以下（日冷物流為1.6左右）；2015年公司凈利率大幅下降系冷庫二期項目正式運營后，利息支出由資本化支出轉為計入財務費用所致，使得公司ROE下行。因此我們認為，在行業發展初期，企業只有依托高凈利率和維持一定杠桿水平，才能保證公司ROE。

冷庫初始投資規模高，成本回收周期長，企業的盈利更多地取決于規模效應帶來的單位成本優勢，而我國冷鏈物流市場仍處于發展初期，行業規范和監管機制缺失，能夠布局全國性冷庫網絡的大型冷庫運營商還不多見，行業發展與日本仍有非常大的差距。我們認為，1）冷庫行業的發展依賴于我國法律法規及行業標準的建立健全；2）農業合作組織的成熟完善以及政府的扶持，也是行業發展的動力；3）未來5-10年，冷庫運營行業將經過激烈的競爭、淘汰、整合，最終會出現像日冷物流一樣的超大型行業巨頭，形成全國性的冷庫運營網絡，我國冷庫運營行業也最終會向集中化方向發展。

風險提示：冷鏈需求增速低于預期；政策支持力度不及預期。

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