拆解一份“炸雞”的內在增長邏輯中國發出最后通牒：3個月內不償還358億違約金，就沒收18艘軍艦

時間：2023-05-15 10:00:10來源：admin01欄目：餐飲美食新聞閱讀：

本文來自微信公眾號：長橋海豚投研（ID：haituntouyan），作者：BigPicture，題圖來源：視覺中國

誰從達美樂Pizza手中接過了新時代快速休閑餐廳（Quick Service Restaurant/Fast Casual）的成長性王座？最具話題性的莫過于雞翅連鎖加盟店Wingstop和奇波雷墨西哥燒烤了。這兩支飚股曾經在疫情開始之后（以2020年3月底部開始算）大幅飆升225%和242%，其后又隨成長股大幅下調56%及32%。

這兩支公司代表著兩種不同的經營理念：

Wingstop經營歷史從1994年開始，加盟店模式，主打外送和自取，最小化堂食，輕資產、重門店與廣告運營，力圖做到單店單年收入（AUV）的持續快速增長并以此吸引高速的全球店數擴張。

而Chipotle的經營則從1993年開始，直營店模式，主打極簡餐單，有機無添加食材，重視人才留存與培養，重視數字化帶來的整體效率提升。

兩家都是業內執行力頂級的公司，本篇試圖通過分別分析與比較來審視當前兩者的投資價值，重點分析下Wingstop。

一、Wingstop

Wingstop 店如其名，是一家做雞翅的加盟式連鎖餐廳。

以美國或西方的飲食習慣，曾經雞翅這種食品并不是雞身上的可食用部位。直到 1964 年，紐約州布法羅的Anchor Bar為他們店里的觀看體育賽事的顧客發明了多汁的炸雞翅這一食品后，雞翅才開始登上美國人的餐桌。

而Wingstop創始人Antonio Swad卻是第一個將雞翅做成一門能獲利的餐飲生意的人。

雞翅這個點子對于Swad來說，既有靈感也有必然。他在創始Wingstop之前經營著一家有四家分店的比薩餅店Pizza Patron，這家店為其提供了穩定的現金流。

Pizza的特點是什么？食材簡單，制作方便，適合外送。而當做雞翅餐廳的靈感閃過時，Swad馬上意識到這是個好生意，因為比薩餅店的優勢在雞翅上更加凸顯：食材更簡單（只有一種且不需要生鮮），制作更快（油炸），更適合外送（雞翅是派對食品，而非正餐）。

從創始前在自家客廳炸雞翅和制作醬料，到組建團隊親自設計區域性廣告詞（往往帶有強烈的西班牙特色和拉近與熟客關系的獨特自己人幽默風格），到與大宗商品（冷凍雞翅）供應商談判價格錙銖必較，設計加盟店運營的詳盡手冊，模塊化設計從而減低開店建設成本等。每一個環節都傾注了 Swad 把所有加盟商當做自己人的心思。加盟者不用擔心自己的成本會否過高，也不用擔心廣告和宣傳，一切都交給Swad的系統。

經過9年時間的耕耘，Swad已經將Wingstop業務拓展到90多家加盟店。

2003年，他將自己成功搭建的初具規模的Wingstop賣給了私募投資者Gemini。Gemini再在2010年轉手賣給另一家私募投資者Roark Capital。2015年Wingstop以成長到745家餐廳的規模成功在納斯達克上市，募資一億美元，當天飆漲 60%。

值得一提的是：2014~2015年美國迎來了休閑快速餐廳IPO潮：先后有烤雞店EL Pollo Loco（LOCO），希臘餐廳Zoe’s Kitchen（ZOES），漢堡包餐廳Shake Shack（SHAK）等。這些公司不是深陷虧損（Shake Shak），就是為極速擴張承擔過多債務（Zoe’s Kitchen，已被私募收購），或是既有債務問題，又有利潤問題（LOCO）。開餐廳不是件容易的事，即使你已經成功IPO。

時至今日，Wingstop已經擁有全球超1700家店，14種口味。但公司的開發和運營策略還帶有早期創始人Swad的影子。這就是為什么現在公司雖然是會計（沒有對會計不敬的意思）當 CEO，公司的前景仍然受到投資者的追捧的原因。

Wingstop的遠景是不斷提升單店營業額，進一步提升經營效率，提升每個加盟商的利潤所得和財務上的成功，從而通過店數擴張增加公司的遠期加盟收入。

公司的長遠目標是美國4000家店，國際3000家。截止到2021財年底，Wingstop已經連續18年錄得同店銷售額同比增長。公司的目標仍然是維持每年同店銷售的增長。

二、收入模式

Wingstop有一部分的自營餐廳，絕大部分的餐廳是加盟模式（98%的餐廳）。

加盟模式的品牌持有者一般收取三項費用：加盟費，特許權使用費和廣告基金。

其中加盟費是一次性的門票錢，不需要過多解釋。

在公司成長階段，這個費率定太高或太低都不適合。如果太高則會勸退潛在的加盟商：因為加盟商的初期投資相當大。美國一家餐廳的裝修等初始費用一般都要大幾十萬，加上初始備貨等已經是一筆沉重的投資。而如果太低則會在擴張階段減少一大部分主力收入。

廣告基金則是一筆以集團統一打全國和區域統籌宣傳的費用。

這筆錢如果去查財報其實不能算收入。因為幾乎全部會花到打廣告上，品牌主并不會從中牟利。一般全國廣告開支要用到2.5%左右，區域性廣告也在2.5%左右。Wingstop的廣告基金收費從2022年期從5%提升到6%則是為了更進取擴張做準備。廣告基金這一項也無需太多說。

最后這個特許權使用費（Royalty）則是每個店收入需要上繳品牌商的百分比。

在適當范圍內，這個比例當然對于品牌主是越高越好。因為與成本項如廣告基金不同，這個分成百分比是分收入。如果加盟商的生意額高，往往可以輕易抵消一兩個點的Royalty分成并且不打擊積極性。所以某種程度上說特許權使用費的高低可以反映一家餐飲品牌的品牌價值。

上圖可見通常這個抽成范圍在4%~6%之間。其中賽百味兩年前將加盟費從8%調高至10%，加盟餐廳怨聲載道，紛紛退出。

2015~2020年賽百味全美餐廳數從27000家大幅縮減至22000家。賽百味有其他的問題，但是這個royalty的分成是最重大問題之一。

Wingstop的60%的訂單來自數字渠道，公司愿景是100%數字渠道訂單。數字渠道接單可以直接省略收銀和人工收單過程，可以將人力完全花在食品制作和送餐等地方。數字渠道訂單單價平均比人工接單高5美元。

三、其他收費與加盟商關系

品牌主與加盟商的關系是相互依存的。

長期來說，只有加盟商在品牌提供的平臺上賺到了錢，品牌才能繁榮。對于成長期的餐飲品牌，讓加盟商賺到錢（比競爭品臺賺的回報更高）才能直接獲得更高的特許權收入，并且吸引更多的加盟店數，從而增加加盟費與更高的特許權收入。

在美國，Wingstop的平均加盟商擁有6家餐廳，與品牌的合作平均時長是12年。達美樂的平均加盟商擁有8家餐廳，與品牌的合作平均時長更加達到18年。

成功的餐飲品牌應該把加盟商當做自營的店長一樣培養與珍惜。因為通過自然淘汰的留存加盟商都是最有經營能力與熱情，且更有可能增加開店數的人才。

在此前提下，如果品牌商當做自己人，就不會為其增加各項雜費的負擔。

我舉個麥當勞2020年的實際反面例子：（參考來源：Is McDonalds Making a Mistake by Raising Its Franchise Fees? | The Motley Fool）

1. 麥當勞取消為兒童餐（開心樂園餐Happy Meal）給加盟商提供的每年每家店3600美元的補貼。

麥當勞的員工培訓學費曾經是麥當勞公司單獨承擔的成本，從2020年起開始，加盟餐廳每年支付一半，即每家店每年3500美元的培訓基金收費；

一次性提升麥當勞整體的支付科技軟硬件成本。麥當勞預計這部分系統升級費用在7000萬美元左右，決定2021年向每家加盟餐廳收取5000美元費用。

以上三項收費加起來12000美元左右。當年平均的加盟餐廳單店經營利潤估計在15萬美元左右。這個負擔就相當于直接把加盟商的利潤砍了8%。

雖說這個收費可以為麥當勞帶來36000家店×12000美元=4.32億美元額外收入，甚至可以提升麥當勞的短期利潤和利潤率。但是這部分的費用只是單純的經濟轉移，對于加盟商餐廳的收入并不會有提振作用（即是開支而不是投資），因此長期只會趕走一部分有運營壓力或者有其他可比較投資回報的加盟商。

比方說：一家加盟餐廳每年的現金成本如食材進貨，耗材，員工人工等現金投資是40萬美元（麥當勞一般擁有餐廳物業，租金是從加盟餐廳的營業額中直接扣點），每年15萬美元的現金回報率就是37.5%。受到這次12000美元收費影響后，現金回報率下降至34.5%，下降3個點。

別忘了這還是在疫情期間，疫情期間及經濟重開后，人力成本飛升，加盟商的現金回報進一步下降。這時看到Wingstop提供第二年50%+（來自 Wingstop 年報數字）的現金回報率，難道不動心嗎？

所以說，餐飲品牌一定要把加盟商當自己人對待及培養，形成良性循環。

1. 成本、調節能力與模式特點

加盟式餐飲集團的業務模式決定了收入部分，尤其是加盟店收入部分，扣除廣告收入后（假設廣告收入100%轉化為開支），幾乎沒成本。自營餐廳則幾乎所有經營費用都計入公司的成本項。

因此Wingstop這種加盟式餐飲集團是一個輕資產且經營杠桿較高的業務模式。但是這種模式在擴張至成熟階段或者經濟衰退時期的抗壓性也較弱。為何這么說？因為收入成長引擎有兩個：單店收入AUV的持續增長×新開店數增長。一旦這兩個驅動力轉弱，公司并沒有重資產模式餐飲公司的調解能力。

上文提到麥當勞在美國的餐廳物業基本上都是集團自有物業，然后以抽點形式向加盟商從收入中扣除。因此，把麥當勞當做一個投資物業房地產公司而非餐飲公司也并無不妥。

2015年，根據華爾街日報的調查（Discontent Simmers Among McDonald’s Franchisees - WSJ），麥當勞在此前7年合共將租金抽點提高了整整3個點至最多為加盟商收入的16%，而當時一般其他收取加盟商租金的快餐公司的抽點，或者加盟商直接支付地主的租金僅為6%~10%（比如達美樂約9.5%）。

麥當勞為何這么橫？因為截至2015年6月，麥當勞的同店銷售額已經連續6個季度下滑。幸虧他們的工具箱里面有租金調節這個工具，直接加租金，使得麥當勞股價在6個季度內持平，并沒有因同店銷售下降而下跌。

如果說麥當勞是重資產房地產投資公司，那么達美樂就是重資產食品制造生產企業。

達美樂加盟商采購的食材幾乎全部是達美樂母公司自己生產的（對，就是面團這些食材），這個模式在餐飲企業中也是比較罕見的。達美樂的供應鏈業務（食材加工）收入占到了總收入的59%。這部分業務的 EBITDA 利潤率在8.5%~9%之間，扣除折舊大約2.5%，仍然有6%~6.5%的分部經營利潤。

生意好的時候，達美樂不指望這個食品加工業務掙錢。但生意萎縮的時候，這6%就是一個非常有用的調節工具。

達美樂的經營優于麥當勞，但是仍然在2021年的3季度迎來了10年來的首次同店銷售收入下降（看2年還是增）。這個時候，如果達美樂把賣給加盟商的食材的利潤率加個0.5%，就能抵御0.5%的同店銷售下跌。

從上面麥當勞和達美樂的例子可以看出，雖然重資產導致兩家公司的ROIC可能不如Wingstop，但是他們由于都有自己的調節工具，抗經濟衰退能力卻更強。

近期的熊市讓我們謙卑地認識到：沒有什么高成長的業務模式會永遠性感。然而，由于發展階段的不同，Wingstop仍在快速擴張期，AUV的增速也維持良好，輕資產模式也許更適合這個階段的發展。

2. 歷史財務數據與近期趨勢

以上三圖分別是店數，AUV和同店銷售增速。

店數中只有20~30家是自營店，這個自營店數不會有太大的增減，因為其中許多自營店是用作調節加盟店的緩沖區。即：如果某家加盟店想要退出，公司就會接手做自營，而做一段時間之后可以等到有興趣擴張的加盟商或者新加盟商有興趣接手在授權出去變成加盟店。

自營店（只有美國有，海外一律全加盟）的營業額占比在最近年度2021財年僅3%。

另外從這張圖表之中可以看出公司得到策略執行重心是在國內而非國際。國際店數在過去8年間僅增加176家，平均每年僅開店22家，可以說相當的節制。海外加盟是通過區域主授權（master franchise）的形式開展。對于有12個國家市場的Wingstop來說，這個開店速度可以說是非常緩慢。

用區域授權的形式好處是，可以與有當地運營經驗的搭檔合作，壞處就是擴張速度無法把控，增速會較慢。對于海內外都還有幾千家店空間的市場天花板來說，慢點擴張的優劣亮面看。

美國內加盟店數過往8年的CAGR是13%，維持如此可觀增速的后盾是強勁的AUV增速與絕對值。

上圖數據來自美國QSR雜志的年度50強QSR餐飲企業的AUV統計（其中部分打星號的名字有QSR的估算數據）。我挑選的2020年和2014年，主要想觀察行業和具體公司的長期趨勢。具體發現如圖：

首先美國QSR/快速休閑餐飲行業的整體AUV在6年間有了顯著的提升：2014年前50大餐廳的店均營業額AUV為115萬美元，而到了2020年則已經上升至142萬美元。行業整體AUV的CAGR已經有3.6%（高于這六年間美國GDP增速CAGR2.8%）。

其次前50強餐廳的AUV分化明顯。餐飲品牌之間由于售賣商品單價和客單價的差異，網上與線下銷售占比，以及店面面積的差異等會有一些顯著的橫向差異。但是如果在一段長時間內，餐飲品牌的縱向比較，則是提升得越多證明運營能力越強。

比如明星餐廳Chick-Fil-A在六年間單店營業額從300萬美元飆升至500萬美元。（可惜他們并無公開市場股票）他們已經成為全美第三大餐飲連鎖（僅次于麥當勞與星巴克），而可能是最賺錢的餐飲企業。其他一些主要企業如星巴克6年間的AUV增了20%+，熱門烘焙店Panera Bread無增長，達美樂增了64%，而賽百味則下跌了21%。（可憐的賽百味既關店又跌AUV）

我們專欄的兩支股票：奇波雷跌11%，Wingstop增39%。

AUV是一個比同店銷售更重要的參數。因為這個參數包括了店數增減效應疊加同店銷售的增減。處在擴張期的餐飲連鎖，新店在當年有一定占比，所以 AUV 的增速一般低于同店銷售增速：

在同店銷售最弱的2016及2017財年，Wingstop的AUV增速為負值（兩年均為-1.2%）。

觀測長遠AUV的成績與預測未來趨勢是看一家餐飲價值的最重要指標。企業可以通過更好的客戶服務，更優秀的線上和手機端的點餐體驗，與送餐平臺的更好的結合，更好的菜單選項更迭等等因素提升長期AUV。相對的，控制各項開支與成本則并不太重要。

上圖是今年5月投資者日公司給出的截至2021年底的5年同店銷售增速與5年AUV的CAGR對比，兩項指標都大幅領先同行。（奇波雷也不錯）

以上這張在5月17日2022投資者日公布的ppt中很有信息量的圖：三大信息

圖的最左側是所有加盟店開店第一年的AUV，可見從2009年至2020年11年間，加盟商初開店的年收入從60多萬美元上升至130萬美元。

所有年份加入的加盟店都展示出了隨著經營時間增長而帶來的收入增長。2009年開店者已經從60多萬的AUV增至160萬~170萬美元。

公司層面的品牌認知度或IT升級或客戶服務等硬質量提升能使不同經營歷史的加盟商同時受惠，公司與加盟者利益高度一致（也反映在第1點），比如2019年的IT系統性能提升對AUV一個全域的階梯式提升。

照例將公司的長期NOPLAT，自由現金流和ROIC附上如上圖。作為輕資產運營的Wingstop，2019年和2021財年兩年都有自由現金流下降。原因是這兩年有兩筆顯著的資本投入。

其中2019年有一筆1810萬美元購買新總部大樓，2021年則是投資于IT系統（根據管理層21年1季度指引是1000萬美元左右Capex在資產負債表端，員工另算在SG&A費用）以及新總部大樓的裝修（2020年沒裝修可能是因為疫情延誤），以及一筆420萬美元投資于英國區域主授權公司的20% 股權投資。

2019年疫情之后公司的IT投資有所增加。公司已經在業內率先與數字化訂單軟件公司OLO以及送餐平臺DoorDash/Grubhub等深度合作，但是Wingstop在疫情之后似乎在軟件融合上更進一步。

舉例：公司并不滿足于OLO的白牌軟件，并進行定制化。Wingstop的管理層相信IT平臺的技術驅動，尤其是軟件對于消費者數據的獲得與分析，可以以最快速度對消費者習慣做出反應。數據驅動菜單，定價，以及市場營銷策略的執行。

四、近期因素

食品價格飛漲，俄烏沖突導致糧食供應緊張，由于糧食是禽畜類的飼料，所以勢必也讓肉類大宗商品價格飛漲。雞翅價格不漲反跌，還是大跌：根據CEO與投資者和媒體的透露，冷凍雞翅的大宗價格從去年的每磅3.22美元一年內已經下跌到每磅1.63美元。（同期雞肉價格是上漲的對比去年上漲8%左右）每樣大宗商品的價格首要決定因素還是自身的供求關系，而不是宏觀因素。

雞翅的價格受到雞翅為主材的餐廳銷量的影響。在過去兩年，大量的餐廳從菜單上把雞翅菜品移除，而加入雞胸的菜品，導致雞翅需求崩跌，所以才造成了冰凍雞翅價格的暴跌。這個勢頭暫時沒有止住的跡象，因此Wingstop也是一顆在現在絕大多數商品價格上漲環境下的明珠。

在加盟商選擇加盟或者保留加盟關系時，AUV是首要因素，成本是次要因素。在勞工成本快速上升的今天，如果食材進貨成本可以有客觀下降，則可以抹除勞工成本上漲之余，還能減低整體成本（勞工成本與進貨成本占加盟商的營業額比幾乎相同，但勞工成本過去一年沒有翻倍）。

實際上，2021年的帶骨雞翅漲價幅度高達72%。而 2021 年的各項公司指標的高速增長已經足以證明Wingstop低于各項宏觀經濟挑戰（包括通脹）的能力。Wingstop比其他QSR同行領先一年。試想其他餐飲品牌可能在2022年通脹壓力下加價，而Wingstop面對巨大原材料通縮的順風下，甚至有減價能力。

Wingstop單品5.49美元定價，套餐7.99美元定價，15.99的3~4人套餐都已經是比較深度價值的定位。即使未來有經濟衰退，也不會是勸退顧客的因素。

五、AUV，開店數，及長期收入預測

根據最新的一季報和5月17日的2022年投資者日公司所列指引，給出關鍵假設如下：

同店銷售SSS：中單位數SSS長期，近期低單位數SSS；

店數增長：220家的2022年新開店數，國際開店紀錄性一年，10% 的年店數增長；

AUV天花板：美國加盟餐廳，有一些面積已經達到了公司個別東達拉斯的自營餐廳做到350萬美金的AUV的面積規模，但是全公司加盟店中卻仍沒有超過200萬美元AUV的店，未來提升潛力仍然較大。

Capex會維持在每年2500萬左右。5年計劃的IT投資還有四年，還有曼哈頓開店計劃（自營）。所以會維持一直在2500萬左右不會是之前的200萬~300 萬。

費用端的預測是廣告開支基本等于廣告基金收入。其他SG&A開支2022年取管理層指引7200萬美元的上端，其后每年+800萬美元。

六、估值

從上表可以看出我預計2022~2024年三年的NOPLAT凈利潤為8870萬、1.05億以及1.24億。不想用DCF來計算估值因為我認為這個成長性公司的自由現金流在近期會有較好的趨勢，未來公司很可能會有顯著規模的資本開支（比如并購，比如增開戰略地點的自營店，甚至與海外合作區域授權伙伴的股權投資等等許多無法預測的機會主義的投資）。

如果做DCF可能會拍不準未來的資本投資規模（公司正在從極輕資本到一半輕資本運作），而高估ROIC。高估 ROIC 就會高估公司的長期價值。所以就簡單用估值倍數做個參考吧：

公司現市值20.6億美元，4.3億凈負債，EV=25億。2022年、2023年、2024年的市盈率分別在23.2、19.6及16.6倍。

本文來自微信公眾號：長橋海豚投研（ID：haituntouyan），作者：BigPicture

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