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當前債市表現對基本面上行的鈍化可能說明僅從宏觀和中觀層面出發，基于基本面因素去分析債市可能已難以指導債券投資，基于微觀層面的技術面分析對于債券投資的指導意義可能在上升。

資金面是影響債市走勢的重要因素，本報告基于量價、期限、主體、預期四大視角，初步構建了資金擁擠度的觀察體系。具體詳見下圖：

從邏輯上來看，資金擁擠度的持續上行可能會導致債市脆弱性增加，但不一定會帶動債市明顯回調。資金擁擠度的見頂快速回落對于債市來說可能是更為危險的信號。這一信號的出現往往意味著在資金收緊或金融監管的影響之下，資金利率上行（或資金利率上行預期上升）帶動銀行間質押式回購成交規模迅速回落，這可能會造成債券市場恐慌情緒和踩踏行為的增加，并帶動債券市場出現明顯回調，值得債券投資者關注。

總體來看，資金擁擠度見頂快速回落這一信號的出現往往出現在債市回調之前，或債市回調的初期，對于利率債、信用債、二級資本債等市場的回調風險均具有不錯的指示意義。但觀察資金擁擠度指標做債的主要風險在于上述指標僅考慮了資金面對于債市的影響，難以反映基本面上行、通脹上行、貨幣政策收緊預期抬升等風險對于債市的影響，該指標的出現可能意味著債市回調風險增加，但并不意味著債市必然出現回調。為增加觀察資金擁擠度指標做債的勝率，可能還需輔以其他技術面指標的參考。

3月末4月初資金擁擠度明顯回升，隨后出現見頂回落趨勢。缺乏基本面和政策面配合下當前資金擁擠度狀況并不必然意味著債市即將出現回調。但至少反映資金利率中樞并未系統性下行，回購成交規模的持續上行會導致債市脆弱性和敏感度持續提升，投資者應警惕部分超預期因素對于債券市場潛在的負面影響（如金融監管加劇、央行貨幣政策寬松程度不及預期等）。

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當前債市表現與基本面長期背離，長端利率對于PMI、信貸等數據走強的反應已明顯鈍化。這可能說明僅從宏觀和中觀層面出發，基于基本面因素去分析債市可能已難以指導債券投資，基于微觀層面的技術面分析對于債券投資的指導意義可能在上升。作為影響債市走勢的重要因素，資金面的狀態和邊際變化深受債券投資者的密切關注。基于量價、期限、主體、預期四大視角，本報告初步構建了資金擁擠度的觀察體系，并簡要分析了資金擁擠度指標如何對于債券投資產生影響，以期為投資者提供有益的參考。

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觀察資金擁擠度的量價視角

市場往往通過回購規模的高低來觀察債券市場的資金擁擠度，但這一方式可能并不全面。1）回購規模具有逐年遞增的特征，其時間序列層面的絕對水平提升可能并不必然意味著債券市場資金擁擠度的提升；2）在資金供給充裕、資金價格偏低時期，回購規模絕對水平的提升是必然現象，可能也不必然意味著債券市場資金擁擠度的提升。

資金價格水平高低亦為判斷債券市場資金擁擠度的重要因素，本文綜合考慮了資金面的量價指標，構建了資金擁擠度量價指數，進而從量價視角觀察債券市場資金擁擠度的邊際變化。從邏輯上來看，資金供給充裕時期往往資金價格偏低、回購規模偏高，相對較高的回購規模并不能說明資金市場處于較為擁擠的狀態；而資金供給不足時期往往資金價格偏高、回購規模偏低，相對較低的回購規模也不能說明資金市場并不擁擠。資金價格和回購規模的同步走高可能才能有效反映出債券市場資金擁擠度的提升，在這一階段債券市場的交易結構可能會比較脆弱，值得債券投資者警惕。因此我們認為在判斷債券市場資金擁擠度的過程中回購規模和資金價格的因素均應納入考慮。基于這一思想本文構建了資金擁擠度量價指數，其具體構建方法如下：

1）選取觀測資金面邊際變化的量價指標。根據具體需求的差異，數量層面，我們分別選取了銀行間質押式回購成交量、R001成交量、R007成交量、GC001成交量、GC007成交量等指標；價格層面，我們則分別選取了R001、R007、DR001、DR007、GC001、GC007等指標。

2）針對各個量價指標進行季節性處理，并基于往年同期水平計算各個量價指標的相對水平。這一操作能有效解決部分量價指標自身具有的季節性問題（如季末、月末資金利率往往季節性走高），亦能在一定程度上解決部分指標（主要是回購規模等數量層面的指標）在時間序列層面上的絕對水平趨勢抬升問題。此處我們用當年水平除以過去三年水平的平均值，來計算各個量價指標的相對水平。

3）消除春節因素對于各個量價指標相對水平的擾動。春節前夕資金面臨跨年壓力，往往出現價格抬升、回購成交量大幅下降的現象。我們以歷年春節為基準，分別選取各年春節前7天和后7天，共計15天進行農歷對齊并計算各個量價指標的相對水平，進而在最大程度上消除春節因素對于各個量價指標相對水平的擾動。應注意，清明、端午、中秋等農歷節假日均會在計算各個量價指標相對水平的過程中形成擾動，但上述節假日時間較短，央行一般也不會通過加大公開市場投放等方式進行應對，因此本文并未對齊進行特殊處理。

4）基于往年水平的均值和標準差對各個量價指標進行標準化處理。這一操作有助于統一各量價指標的量綱和數量級，使得不同指標之間相對可比，也便于不同指標之間的計算。

5）將標準化處理后的量價指標相加，形成資金擁擠度量價指數體系。本文構建了一系列資金擁擠度量價指數，其具體計算方法為：

銀行間總量指數=調整后的銀行間質押式回購成交量+調整后的R007

銀行間隔夜指數=調整后的R001成交量+調整后的R001

銀行間7天指數=調整后的R007成交量+調整后的R007

存款類機構總量指數=調整后的銀行間質押式回購成交量+調整后的DR007

存款類機構隔夜指數=調整后的R001成交量+調整后的DR001

存款類機構7天指數=調整后的R007成交量+調整后的DR007

交易所總量指數=調整后的交易所質押式回購成交量+調整后的GC007

交易所隔夜指數=調整后的GC001成交量+調整后的GC001

交易所7天指數=調整后的GC007成交量+調整后的GC007

基于不同層面的資金擁擠度量價指數，可以較為全面地觀測出不同市場、不同期限的資金擁擠度狀況并觀測其邊際變化。如可以通過基于調整后的銀行間質押式回購成交量和調整后的R007構建的銀行間資金擁擠度總量指數，判斷銀行間資金市場擁擠度水平的相對強弱，并可以通過銀行間資金擁擠度隔夜指數和7天指數，判斷銀行間不同期限資金擁擠度水平的相對強弱。存款類機構、交易所市場的資金擁擠度狀況以此類推。值得注意的是，由于存款類機構質押式回購成交量數據不可得，本文在構建相關指數時用銀行間質押式回購成交量進行替代。

通過上述資金擁擠度量價指數體系，可發現當前資金市場呈現出如下特征：

1）債券市場資金擁擠度整體處于較高水準，銀行間、存款類機構、交易所等不同市場的資金擁擠度均已超過近3年的97%分位數水平。

2）近期銀行間、交易所市場資金擁擠度的峰值出現在4月初，目前絕對水平已有所回落但仍處高位，存款類機構資金擁擠度仍未見明顯下行。相較銀行間和交易所市場，存款類機構的資金市場可能更為擁擠。

3）銀行間、存款類機構的7天資金擁擠度高于隔夜，而交易所市場的隔夜資金擁擠度高于7天。

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觀察資金擁擠度的期限視角

除了不同市場、不同期限的資金擁擠度絕對水平之外，我們還關注同一市場不同期限資金擁擠度的相對水平，本文構建的資金擁擠度期限指數主要用于解決這一問題。從邏輯上來看，在長端資金稀缺、擁擠度較高時期，7天及以上質押式回購成交量占比往往較高，且7天與隔夜資金之間的利差往往走闊。基于這一思想，本文構建了資金擁擠度期限指數，該指數越高，則代表銀行間或交易所市場長端資金擁擠度越高。其具體構建方法如下：

1）選取反映銀行間、交易所市場資金期限狀況的相關指標。銀行間市場層面，我們選取了銀行間7天及以上質押式回購成交量占比、R007-R001利差指標；交易所市場層面，我們選取了交易所7天及以上質押式回購成交量占比、GC007-GC001利差指標。

2）針對上述指標進行季節性處理，并基于往年同期水平計算各個指標的相對水平。此處我們仍采用當年水平除以過去三年水平的平均值，來計算各個指標的相對水平。

3）消除春節因素對于各個指標相對水平的擾動。處理方法與資金擁擠度量價指標的相應方法相同。

4）基于往年水平的均值和標準差對各個指標進行標準化處理。處理方法與資金擁擠度量價指標的相應方法相同。

5）將標準化處理后的指標相加，形成資金擁擠度期限指數體系。本文構建了銀行間及交易所市場的資金擁擠度期限指數，其具體計算方法為：

銀行間指數=調整后的銀行間7天及以上質押式回購成交量占比+調整后的R007-R001利差

交易所指數=調整后的交易所7天及以上質押式回購成交量占比+調整后的GC007-GC001利差

通過上述資金擁擠度期限指數，可發現當前資金市場呈現出如下特征：

1）近期銀行間市場長端資金擁擠度趨勢抬升，且處于較高水平。這與近期銀行間市場隔夜資金偏松、7天資金利率顯著高于隔夜的感受基本相符。

2）交易所資金擁擠度期限指數波動較大，指示意義有限。但從該指數的近期表現來看，交易所長端資金擁擠度已從4月初的高位明顯回落。

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觀察資金擁擠度的主體視角

從主體視角觀察資金擁擠度，主要包括兩個不同層面的涵義。第一是觀察不同市場之間的資金擁擠度差異，即流動性分層現象；第二是觀察不同機構之間的資金融入/融出行為差異。

市場間資金擁擠度差異主要可以從存款類機構與銀行間、銀行間與交易所之間的流動性分層情況進行觀察。本文選取R001-DR001、R007-DR007利差指標，分別觀察存款類機構與銀行間隔夜資金和7天資金的擁擠度差異；并選取GC001-R001、GC007-R007利差指標，分別觀察銀行間與交易所隔夜資金和7天資金的擁擠度差異。考慮到不同市場之間的參與主體有明顯差異，針對市場間資金擁擠度差異的觀察，在某種程度上也是針對不同市場投資主體的資金擁擠度差異觀察。如一般認為存款類機構主體為銀行自營盤，銀行間市場主體為商業銀行、廣義基金、保險等配置和交易型機構，而交易所市場中券商、廣義基金等偏重交易的機構則較為活躍。

通過觀察市場間資金擁擠度差異的相關指標，可發現當前資金市場呈現出如下特征：

1）近期銀行間與存款類機構之間的流動性分層現象依然較為嚴重，這一現象從開年以來始終存在，但在4月初變得更加明顯；從分位數水平來看，隔夜資金的流動性分層現象要比7天資金更為嚴重。

2）4月初交易所與銀行間之間的流動性分層現象較為嚴重，但目前已出現明顯邊際收斂，目前交易所與銀行間之間的資金利差已回到歷史分位數偏低水準。

機構間資金擁擠度的相對水平主要可以從不同機構資金凈融入狀況的相對水平進行觀察。基于外匯交易中心披露的回購市場交易數據，我們可以將參與債券市場交易的金融機構劃分為銀行機構和非銀機構，其中銀行機構主要包括大型商業銀行及政策行、股份行、城商行、農商行，非銀機構主要包括基金公司、證券公司、保險公司、貨幣市場基金、理財子公司等。基于上述金融機構的資金凈融入狀況相對水平，我們可以判斷不同機構對于資金融入/融出的需求強弱，進而從側面觀察不同機構的資金擁擠度狀況。

通過觀察機構間資金擁擠度差異的相關指標，可發現當前資金市場呈現出如下特征：

1）近期銀行體系凈融出規模處于高位，非銀體系凈融入規模處于高位。這可能反映出當前仍處于市場杠桿較高，資金由銀行體系大量流入非銀、金融空轉現象較為嚴重狀態。

2）銀行體系內部，大行及政策行、股份行、農商行往往屬于資金凈融出方。當前大行及政策行資金凈融出規模大幅超季節性，可能是市場資金凈融出水平偏高的最主要貢獻。值得一提的是，作為傳統資金凈融出方的農商行，近期資金一直在凈融入，這可能說明農商行加杠桿買債的行為仍然偏強。

3）非銀體系內部，除貨基為資金凈融出方外，基金、券商、保險、理財子等機構大部分時間均為資金凈融入方。當前基金、券商、理財子資金凈融出規模均處于較高水平，保險類機構資金凈融入行為相對謹慎。

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觀察資金擁擠度的預期視角

從預期視角觀察資金擁擠度，可以基于不同期限的IRS利率相對水平及利差水平來實現。一方面，不同期限的IRS利率反映了站在當前時點對于未來某一時點的資金利率預期；另一方面，不同期限IRS利率之間的利差水平可能亦反映出對于資金面邊際寬松/收緊時點的市場預期。IRS利率期限繁多，綜合考慮其交易活躍度和期限水平等因素，本文選取了1M、3M、6M、1Y、3Y、5Y等6個不同期限的IRS利率，并分別計算出上述IRS利率之間的利差，從而針對資金擁擠度預期進行觀察。值得注意的是，1Y以上的利率互換品種期限較長，其特性可能更接近于現券，對于資金面的指示意義降低。因此我們在計算IRS利率之間利差的時候，僅選取了3M-1M、6M-3M、1Y-6M三個相對來講期限較短的指標進行觀察。

通過觀察市場對于資金擁擠度的預期指標，可發現當前資金市場呈現出如下特征：

1）2022年10月以來，市場對于資金面收緊的預期持續抬升，但今年3月以來，市場對于資金面的預期開始轉向邊際樂觀，這一預期同時得到了IRS市場和股債市場的證實。

2）3月末以來，在各期限IRS利差均呈現趨勢收窄的同時，3M-1M的IRS利差持續走闊，目前相對于其他期限，3M-1M的IRS利差歷史分位數水平偏高。這可能反映出IRS市場預期未來1個月-3個月之間，資金利率出現明顯回升的可能性比較大。當然，短久期IRS利率波動較大，這可能會導致3M-1M利差穩健型較差，且3M-1M利差回升可能也與目前3M利率互換跨季有關。因此上述結論的穩健型仍有待觀察。

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關注資金擁擠度量價指標見頂回落時期債市的回調風險

從邏輯上來看，資金擁擠度的持續上行可能會導致債市脆弱性增加，但不一定會帶動債市明顯回調。資金擁擠度的見頂快速回落對于債市來說可能是更為危險的信號。一般來說，資金擁擠度的持續上行往往出現在資金利率保持平穩、銀行間質押式回購成交規模持續上行時期，如2021年4-6月、10-12月、2022年4-7月等。資金利率上行階段往往回購規模會明顯回落，如2020年4-7月、2022年10-12月，出現資金利率上行+回購規模平穩組合的概率不大。因此在資金擁擠度持續上升時期宏觀環境對于債券市場往往偏利好，此時資金擁擠度的上行可能會導致債市脆弱性、敏感度增加，但不見得會帶動債市明顯回調。我們認為，資金擁擠度見頂快速回落對于債市來說可能是更為危險的信號，這一信號的出現往往意味著在資金收緊或金融監管的影響之下，資金利率上行（或資金利率上行預期上升）帶動銀行間質押式回購成交規模迅速回落，這可能會造成債券市場恐慌情緒和踩踏行為的增加，并帶動債券市場出現明顯回調（當然也存在資金利率快速下行帶動資金擁擠度快速回落的可能性，但資金利率快速下行時期回購規模往往大幅回升，如2020年2-4月、2022年4-8月，資金擁擠度不見得會快速回落。即便如此，我們在觀察到資金擁擠度快速回落時還是應該先觀察一下是什么因素導致的，以免造成誤判）。

歷史經驗表明，2019年以來資金擁擠度的見頂快速回落成功提示了一些債市回調風險，這一信號的出現往往出現在債市回調之前，或債市回調的初期，更像是一個債市回調的領先或同步指標，以及必要而非充分條件。為驗證資金擁擠度這一技術面指標對于利率債及信用債市場的指示意義，我們選取了1Y國開、10Y國開、1Y AAA中票、3Y AAA中票、1Y AA+中票、3Y AA+中票、3Y AAA-二級資本債等券種，并觀察了其走勢與資金擁擠度量價指標之間的相關關系。

資金擁擠度量價指標對短端利率債的回調具有不錯的指示意義。基于2019年以來1Y國開走勢，我們發現在2019年2月、2020年4月、2021年2月、2021年8月、2022年2月、2022年10月、2023年1月等7波市場回調期間，均出現了明顯的資金擁擠度見頂快速回落現象。且絕大部分時期資金擁擠度見頂快速回落現象的出現領先于市場回調拐點，或出現在市場回調初期，對于短端利率債的回調風險具有不錯的指示意義。

資金擁擠度量價指標對長端利率債的回調具有不錯的指示意義。基于2019年以來10Y國開走勢，我們發現在2019年2月、2019年8月、2020年4月、2021年2月、2021年9月、2022年1月、2022年5月、2022年10月等8波市場回調期間，均出現了明顯的資金擁擠度見頂快速回落現象。其中在2019年2月、2019年8月、2020年4月、2021年2月、2021年9月、2022年1月、2022年10月等7波市場回調期間，資金擁擠度見頂快速回落現象的出現領先于市場回調拐點，或出現在市場回調初期；而在2022年5月市場回調期間，資金擁擠度量價指標的見頂回落發生在市場回調中期，表現略顯滯后（2022年5-6月市場回調主因可能在于上海疫情解封后市場對于經濟回暖預期的抬升，當時資金利率并未出現大幅抬升，市場杠桿水平也未見明顯下降）。

資金擁擠度量價指標對不同等級、不同期限的信用債回調也具有不錯的指示意義。為驗證資金擁擠度量價指標對于不同等級、不同期限信用債市場表現的指示意義，我們分別觀察了2019年以來資金擁擠度量價指標與1Y AAA中票、3Y AAA中票、1Y AA+中票、3Y AA+中票等信用債市場表現之間的關系。觀察發現，在大部分情況下，信用債市場明顯回調之前，或回調初期，往往能看到資金擁擠度量價指標的見頂快速回落，這可能說明資金擁擠度對于信用債市場風險也具有不錯的指示意義。

資金擁擠度量價指標對二級資本債的回調也具有不錯的指示意義。為驗證資金擁擠度量價指標對于二級資本債市場表現的指示意義，我們觀察了2021年以來資金擁擠度量價指標與3Y AAA-二級資本債市場表現之間的關系。觀察發現，在大部分情況下，二級資本債市場明顯回調之前，或回調初期，往往能看到資金擁擠度量價指標的見頂快速回落，這可能說明資金擁擠度對于二級資本債市場風險也具有不錯的指示意義。

總體來看，資金擁擠度見頂快速回落這一信號的出現往往出現在債市回調之前，或債市回調的初期，對于利率債、信用債、二級資本債等市場的回調風險均具有不錯的指示意義。但觀察資金擁擠度指標做債的主要風險在于上述指標僅考慮了資金面對于債市的影響，難以反映基本面上行、通脹上行、貨幣政策收緊預期抬升等風險對于債市的影響，該指標的出現可能意味著債市回調風險增加，但并不意味著債市必然出現回調。為增加觀察資金擁擠度指標做債的勝率，可能還需輔以其他技術面指標的參考。

3月末4月初資金擁擠度明顯回升，隨后出現見頂回落趨勢。雖然這并不必然意味著債市將出現回調，但投資者仍應警惕資金面過于擁擠下債券市場脆弱性和敏感度的提升。3月中旬之后，央行推出了降準+MLF超量續作+公開市場操作大幅凈投放的組合拳，釋放出了較為積極的呵護資金面信號。但在稅期+跨季因素影響資金利率中樞反而出現明顯上行、流動性分層現象凸顯，但銀行間質押式回購成交規模持續上行，帶動資金擁擠度量價指數持續走高。跨季后資金面邊際轉松，資金擁擠度量價指數出現見頂回落趨勢，但銀行間質押式回購成交規模相對水平的上行趨勢仍在持續。總體來看，在市場對于資金面預期邊際轉向樂觀的背景之下，當前資金擁擠度持續處于高位，并已出現見頂回落跡象。當前經濟基本面回暖對于債市的約束逐漸減弱，且跨季后資金面重新回歸平穩偏松，缺乏基本面和政策面配合下當前資金擁擠度狀況并不必然意味著債市即將出現回調。但至少可以說明在資金利率中樞并沒有出現系統性下行的狀況下，銀行間質押式回購成交規模的持續上行會導致債市脆弱性和敏感度持續提升。雖然結合基本面、資金面、政策面來看，當前債券市場似乎并沒有大的風險，但是投資者應警惕資金面過于擁擠、債市脆弱性提升背景下，部分超預期因素對于債券市場潛在的負面影響（如金融監管加劇、央行貨幣政策寬松程度不及預期等）。

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