東北食品飲料李強

首批中華老字號，粽子細分領域絕對龍頭。近年來，費用管控加強，凈利率整體提升。產品以粽子為主導，在粽子領域，公司是絕對龍頭（21年市占率24％左右），疫情期間優勢更加鞏固，議價能力強，整體呈現量價齊升趨勢，且盈利能力強于可比同業；在非粽領域，目前月餅產品發展較快，餐食系列疫情下由盈轉虧、拖累公司業績。

品牌、渠道競爭優勢突出，供應鏈壁壘高筑。公司品牌力突出且權屬清晰，擁有全渠道經營優勢，線上線下均衡發展，此外，粽子生產淡旺季明顯，人工環節比重大，規模化生產壁壘高。

產品、渠道雙管齊下，全國化布局，成長性高，業績快速增長可看長遠。從短期看，隨著疫情防控放開，消費回暖，特別是連鎖板塊有望止損，對利潤端貢獻最為顯著，業績復蘇有望超預期。從長期看，業績快速增長可看長期：產品端，經營重心放在非粽產品，重點發展包括月餅在內的烘焙產品，打造第二增長曲線，我們發現，從賽道、渠道、經驗、激勵機制、人才機制、管理層等方面看，五芳齋打造烘焙產品第二增長曲線與彼時洽洽食品打造堅果類第二增長曲線有很多相似之處，對標洽洽食品，五芳齋第二增長曲線打造成功的可能性較高，不僅貢獻營收新增長極，也有利于平滑業績周期性波動，提升整體估值；渠道端，大力改革連鎖門店，在優化調整現有傳統門店的同時，打造以零售為主的新模式門店，通過成立子公司、管理團隊入股等方式保障單店盈利模型跑通且能復制推廣，模型跑通后會立即通過加盟方式快速擴張；區域上，布局全國化，拓展華北、華中、華南等市場，同時渠道下沉，滲透空間大。長期來看，粽子產品有望量價齊升，烘焙產品有望形成第二增長曲線，預計費用率長期向下趨勢較為確定，且通過股權激勵計劃確保經營目標實現，成長性強。

盈利預測：預計公司2022-2024年營收和歸母凈利分別可達25.0/31.8/38.1億元和1.5/2.2/2.8億元，對應EPS為1.49/2.22/2.82元。采用PE進行相對估值，給予公司目標價84.69元，對應2024年30x PE，首次覆蓋給予“買入”評級。

本文源自：券商研報精選

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