把握風口，日辰股份：餐飲彈性充足，新品、新渠道打開長期空間

時間：2023-03-03 06:21:05來源：food欄目：餐飲美食新聞閱讀：

（報告出品方/分析師：國盛證券符蓉陳昕暉）

1、先發綁定優質客戶跑出，研發服務能力領先

1.1、把握行業風口，先發切入優質客戶乘勢跑出

復盤過往發展歷程，我們認為公司能夠跑出的核心原因在于：

1）成功把握住 2000s 對日出口調理食品行業快速發展、2010s 餐飲連鎖化提速兩次定制復調行業紅利；

2）公司創始人行業經驗豐富，先發切入頭部對日出口食品加工及餐飲客戶，乘勢跑出、建立起研發服務優勢。

具體而言：

1，日本是亞洲最大的速凍食品消費國，受其消費需求拉動，20世紀末中國對日出口冷凍調理食品量快速增長，公司創始人把握行業機遇，2001年回國與日本石本食品成立合資公司，為對日出口禽肉調理食品企業供應粉體類調料。

2，隨著對日出口業務飽和，2012年以來公司順應餐飲連鎖化趨勢發力國內渠道，餐飲渠道聚焦醬汁類調料，與主營粉體類調料的寶立食品等競爭對手實現錯位競爭，陸續開拓了味千中國、魚酷、呷哺呷哺等頭部餐飲連鎖客戶。

3，公司創始人張總于 20 世紀 90 年代赴日留學，并在日本頭部肉制品進口貿易商日本石本食品有多年工作經驗，回國創業初期與日本石本食品成立合資公司（日本石本食品 37%持股），先發綁定圣農食品、正大集團等主要對日出口食品加工企業。

目前公司產品矩陣包括以腌制醬、風味湯、火鍋底料為代表的醬汁類調料，和以裹粉、調味粉為代表的粉體類調料，其中非辣味復調為優勢味型，例如牛排醬、烤肉醬、番茄湯料等，2021 年醬汁類調料/粉體類調料/其他產品占比分別約 74%/24%/2%；

渠道結構來看，公司早期以食品加工渠道起家，2012 年發力國內餐飲連鎖市場，餐飲渠道占比持續提升，同時由于疫情以來收入增長承壓，為擴大規模、提升產能利用率，公司近年以積極發力品牌定制渠道，2021 年餐飲/食品加工/品牌定制/其他渠道收入占比分別約 43%/42%/11%/3%。

1.2、研發服務能力突出，過往新客戶、新品類持續開拓

我們認為公司研發服務優勢可以體現在以下幾方面：

1，研發投入高于同行。

公司研發部由粉類產品研發科、醬類產品研發科、湯類產品研發科、產品應用科、專項技術拓展科、工藝設計與標準化科等多個研發科室組成，研發團隊包括專業技術人員、廚師以及國內高等院校專家顧問，2021 年末共 49 名研發人員，過往來看，公司研發投入占比、研發人員占比在復調行業中處于較高水平。

2，公司產品定位中高端市場，下游餐飲連鎖客戶注重品質，對供應商研發服務能力有較高要求，過往來看，公司發力國內餐飲連鎖市場以來展現出較強的新客戶、新品類開拓能力，亦是對其研發服務能力的驗證，具體而言可從以下幾個維度來看：

1）發力國內餐飲以來，綁定眾多頭部餐飲連鎖客戶。

公司自 2012 年戰略轉向國內餐飲連鎖市場，憑借多年來服務國際市場積累的食品安全管控經驗及產品質量優勢，陸續切入味千中國、魚酷、呷哺呷哺等頭部連鎖餐飲企業供應鏈，下游餐飲客戶業態豐富，涵蓋數百家中式、日式、韓式、西式餐飲等。

2）過往新客戶持續導入為銷量貢獻約 5%-10%CAGR。

①根據招股說明書將公司醬汁類調料銷量增幅拆分，2016-2018 年醬汁類調料銷量分別同比增加 1769/2356/698 噸，其中新客戶銷量同比增加 515/477/671 噸，表明公司歷年新客戶銷量同比穩定增長、新客戶開拓持續提速；

②進一步從銷量增幅來看，2016-2018 年醬汁類調料銷量同比增長 31%/31%/7%，其中新客戶銷量增長推動醬汁類調料銷量同比增長 9%/6%/7%，按照醬汁類調料占比約 70%測算，疫情前 2016-2018 年新客戶開發為公司銷量貢獻約 5%-10%CAGR。

3）公司能夠持續承接老客戶新品需求，實現份額提升，歷年存量客戶新品導入為公司銷量貢獻約 5%-10%CAGR。

除新客戶開發外，公司每年亦會承接存量客戶新產品需求，包括擠占競爭對手份額切入原先未供應的 SKU、或是承接老客戶菜單更新帶來的新品需求，以味千中國為例：

①公司過往在味千中國供應鏈中份額持續提升：2012 年公司切入味千中國供應鏈，起初供應拉面湯、調味汁等產品，2016H2 新增雞湯、雞湯調味料、叉燒炒飯調味醬，SKU 由 2015 年 13 項提升至 2017 年 17 項，2017-2019 年味千菜單更新后采購公司 SKU 數量進一步增加，從公司向味千中國銷售額/味千中國存貨消耗成本這一指標亦可以看出明顯的份額提升趨勢。

②不考慮疫情，在味千供應鏈中份額提升每年貢獻約 15%-20%收入增速：剔除疫情擾動，2015-2019 年公司向味千中國銷售額 CAGR 約 18%，可將增長進一步拆分為味千自身經營增長，以及公司不斷承接味千新品需求，份額提升帶來的增長，其中 2015-2019 年味千中國收入 CAGR 約 0%，由此可見公司依靠不斷承接味千新品需求，實現對其銷售額 CAGR 約 15%-20%。

③考慮到公司在部分存量客戶中新品導入進展慢于味千中國，整體來看預計過往餐飲存量客戶新品導入實現對其銷售額 CAGR 約 10%-15%，按照餐飲渠道占比約 40%測算，歷年存量客戶新品導入為公司銷量貢獻約 5%-10%CAGR。

4）新產品導入推動噸價 CAGR 約 6%。

定制餐調模式下為維護客情關系、以及相較大客戶而言供應商議價能力有限，定制餐調企業切入連鎖餐飲客戶供應鏈體系后難以直接提價，噸價提升依賴于新品開拓；從過往來看，公司醬汁類調料噸價持續上行，表明公司新產品持續導入、產品結構不斷優化，亦是對公司研發服務能力的驗證，剔除疫情擾動，2014-2019 年醬汁類調料噸價 CAGR 約 6%。

綜上所述，過往公司憑借優質的產品品質及服務，實現了新客戶持續開拓，并且在存量客戶中亦能夠保證份額的持續提升，量價齊升之下，2020 年疫情前新客戶拓展+新品類導入能夠給公司收入端帶來約 20%CAGR。

2、下游餐飲彈性充足，新品、新渠道開拓打開長期空間

2.1、餐飲渠道：短期看餐飲修復彈性，中長期看新品開拓

2.1.1、全年存量客戶經營修復有望貢獻顯著彈性

2022 年受餐飲需求疲弱擾動，公司餐飲渠道存量客戶出現不同程度受損，2022H1 呷哺呷哺、味千中國收入分別同比-29%/-33%，受此拖累 2022Q1-Q3 公司餐飲渠道收入同比-20%，餐飲渠道占比由 2021 年 43%下滑至 36%；隨著疫情管制放開，2023 年以來公司下游餐飲客戶復蘇趨勢向好，具體而言：

1，呷哺呷哺：分品牌看，2023 年春節期間旗下呷哺呷哺營收同比+126%、湊湊同比+21%、新品牌趁燒銷售額較 12 月低位期增長 10 倍以上，呷哺集團 2023 全年開店指引 240 家，相較 2022 年中 1008 家增長 24%。

2，日式快餐：公司下游包括味千中國、吉野家、丸龜制面等眾多頭部日式快餐連鎖，近年疫情期間眾多日式快餐加速閉店，例如丸龜制面在 2022 年 8 月最終關閉了所有內地門店；而隨著疫情放開，日式餐飲連鎖有望進入新一輪展店周期，丸龜制面 2022 年底宣布重回中國市場，將在 2028 年 3 月前開設數百家門店。

3，其他客戶：公司下游客戶涵蓋了各餐飲業態細分領域龍頭，隨著餐飲修復，有望充分受益。

2.1.2、新品導入、存量客戶份額提升提速可期

1，呷哺呷哺：公司 2018 年切入呷哺呷哺供應鏈，主供非辣味型火鍋底料，2019 年即進入公司前五大客戶，預計未來在呷哺呷哺體系內份額有望加速提升，理由如下：

1）我們測算 2021 年公司在呷哺呷哺調料采購體系中份額約 10%-15%。2021 年呷哺呷哺原料耗材成本約 23.4 億元，合理假設調味品占原料耗材成本比例 15%，對應呷哺呷哺調料采購額約 3.5 億元，其中日辰對呷哺呷哺銷售額約 0.38 億元，對應份額約10%-15%。

2）對標味千中國，公司在呷哺供應鏈中份額有較大提升空間。參照過往和另一大客戶味千中國的合作歷程，公司 2012 年切入味千供應鏈后憑借優質的研發服務能力實現品類持續導入，以銷售額/餐飲客戶原料耗材采購成本該指標來看，公司當前在呷哺呷哺供應體系中份額較味千中國仍有提升空間。

3）與呷哺呷哺成立合資公司，有望加速承接增量份額。公司 2021 年 5 月與呷哺呷哺簽訂合作合同成立合資公司（各持股 50%），日辰股份負責產能建設、生產銷售，未來對于同質產品，呷哺呷哺優先將合資公司作為供應商；我們認為此次合作表明呷哺呷哺對公司研發服務能力認可，呷哺呷哺對上游供應商 50%持股在保證配方獨供的同時亦能實現降本增效，未來隨著天津產能投產，公司在呷哺呷哺供應鏈中份額有望加速提升。

2，其他客戶：

1）疫情期間公司積極拓展新客戶，2023 年起有望加速上量：疫情期間公司仍然保持較快客戶開拓節奏，參照味千中國和呷哺呷哺中報收入數據，預計 2022Q1-Q3 公司餐飲渠道存量客戶下滑約 30%，但公司整體餐飲渠道下滑僅 20%，我們認為主要系行業低谷期間公司積極開拓新客戶、新品類對沖存量客戶下滑；定制餐調模式下，新客戶新品類從導入至放量存在一定滯后，預計隨著行業回暖，疫情期間拓展的新客戶有望在 2023 年起加速上量；

2）多數存量客戶銷售規模較小，未來份額提升可期：公司目前收入規模相對不大，而客戶數量眾多，除對呷哺呷哺、味千中國等頭部客戶銷售額可達千萬體量外，多數客戶體量仍然較小，未來隨著合作深化，公司對其份額存在較大提升空間。

2.1.3、2023 年新客戶開拓有望提速

整體來看，我國定制餐調行業尚處成長期，2021 年我國連鎖餐飲營業額約 2525 億元，合理假設餐飲企業毛利率 50%、調料占成本比例 5%，對應我國定制餐調行業規模約 60-65 億元，我國目前餐飲連鎖化率相較海外發達國家仍有較大提升空間，預計我國定制餐調行業潛在空間超百億元；

競爭格局方面，日辰股份 2021 年餐飲渠道收入約 1.5 億元，對應市占率約 2%，新客戶開拓空間較大，同時公司餐飲渠道產品研發及服務優勢突出，與寶立食品等主要競爭對手在客戶結構上錯位競爭，我們看好未來隨著定制餐調需求擴容，公司新客戶持續開拓。

具體而言，我們看好 2023 年起公司新客戶開拓提速，理由如下：

1，隨著餐飲行業回暖，下游客戶對上游原料價格敏感度降低，更加注重調料品質及供應商研發服務能力，利于公司切入新客戶供應體系。

2，激勵機制完善，研發銷售團隊積極性提升。

定制餐調企業客戶開拓依賴于銷售及研發人員執行力和積極性，過往公司人均薪酬較同行而言存在差距，拖累公司人均創收表現，

1）2020 年起公司積極調整薪酬體系，2021 年至今人均薪酬有所提升；

2）2022 年公司新一期股權激勵推出，覆蓋公司核心高管、中層及核心骨干共 71 人，中層人員人均獲授 2 萬份股票期權，行權價 37 元/份，長效激勵機制落地有望進一步提升員工積極性和執行力。

3，上海運營中心落地后團隊建設、客戶開拓提速有望。

2020 年 9 月公司公告擬設立上海運營中心，長三角市場客戶及相關人才資源更為豐富，我們認為隨著后續運營中心落地投產，公司在人員數量拓展、新客戶開拓方面有望提速。

2.2、食品加工、品牌定制渠道亦有較多亮點

食品加工渠道：短期受益消費復蘇，中期隨國內市場開拓增長。

公司食品加工渠道中 50%+面向日本市場，國內銷售占比 40%+，

1）對日出口方面：行業層面 2008 年至今日本從中國進口冷凍調理食品規模基本穩定，公司自 2001 年起深耕該渠道，已深度綁定國內頭部對日出口食品加工企業，整體而言近年該渠道增速平穩，2022 年日元貶值致使日本企業成本壓力較大，對進口冷凍調理食品需求造成影響，使得公司在該渠道承壓，未來有望恢復，保持平穩增長；

2）國內銷售方面：近年國內速凍食品、預制菜等品類需求持續擴容，為公司食品加工渠道打開增量空間，可以看到公司早期食品加工渠道結構基本以對日出口為主，目前國內占比已提升至 40%+，同時隨著公司嘉興工廠 2 萬噸烘焙預拌粉產線投產，未來國內市場有望加速上量。

綜上，短期看，隨著國內消費復蘇，2023 年食品加工渠道增速有望企穩回升，中期來看，隨著國內市場開拓、預拌粉業務上量，食品加工渠道收入有望實現 15%+CAGR。

品牌定制渠道：上量較快，高增有望延續。

1）由于快消品企業 SKU 數量眾多，若完全自產存在產線切換成本、產能利用率不足等劣勢，因此選擇將部分 SKU 外包給供應商生產，公司品牌定制渠道延續中高端定位，為客戶提供 OEM/ODM 生產模式；

2）品牌定制業務上量相對較快，公司近年起積極拓展該渠道，低基數下有望保持高增，有效貢獻收入增量。

烘焙和預制菜業務拓展，打開公司成長空間。

根據公司 2022 年定增預案，公司擬定增募資投入嘉興工廠產能建設，除 3.5 萬噸復調產線外，還包括 3 萬噸預制菜產線及 2 萬噸預拌粉產線，未來預拌粉、預制菜將分別發力食品加工、餐飲渠道，我們認為公司有望憑借其食品加工及餐飲渠道客戶資源優勢實現新品類導入，另一方面公司產品矩陣進一步完善，新客戶開拓能力提升，我們看好未來烘焙預拌粉、預制菜業務打開公司成長空間。

綜上，我們認為公司 2023 年收入增速有望達到 45%-50%，分拆來看：

1，新客戶、新產品開拓貢獻 20%+收入增長。公司研發服務能力突出，2020 年疫情前每年新客戶、新產品導入穩定貢獻 20%收入增速，2023 年隨著餐飲行業回暖、公司近年激勵機制完善團隊執行力提升、上海運營中心落地，公司新品開拓有望提速，預計 2023 年貢獻 20%+收入增長。

2，餐飲老客戶經營修復貢獻 10%收入增長。前期存量餐飲客戶受損較大，2023 年老客戶復蘇為確定性趨勢，參照呷哺呷哺等頭部客戶 2023 年春節表現，餐飲老客戶全年增速有望達到 30%，按照餐飲渠道 36%占比測算，預計 2023 年貢獻 10%收入增長。

3，食品加工渠道恢復貢獻 5%-10%收入增長。2023 年對日出口和國內市場均有望迎來邊際改善，但復蘇時點和幅度滯后于餐飲渠道，食品加工渠道增速有望達到 20%，按照食品加工渠道占比 40%測算，預計 2023 年貢獻 5-10%收入增長。

3，其他渠道：品牌定制渠道有望延續高增、經銷商渠道持續拓展，亦會貢獻可觀增量。

3、利潤率短期承壓，后續企穩回升有望

3.1、公司客戶結構、產品結構優勢帶來高利潤率

橫向來看，公司凈利率在定制餐調企業中處于較高水平，主要系產品高毛利率；我們認為公司毛利率與同行的差異來自于客戶結構、產品結構的不同：

1，客戶結構：公司下游客戶以呷哺呷哺、味千中國、魚酷、永和大王等大中型中式/日式餐飲連鎖為主，而寶立食品下游客戶以肯德基、必勝客等大型西式餐飲連鎖為主，大型西式餐飲連鎖對上游供應商議價能力更強，其供應鏈會引入味好美和凱愛瑞集團等跨國調味品企業，競爭相對激烈。

2，產品結構：公司產品結構以醬汁類調料為主，而寶立食品以粉體類調料為主，醬汁類調料品類競爭格局較好，公司在其中尚無明顯競爭對手，并且生產工藝較粉體類調料更復雜，同時醬汁類調料中餐飲客戶占比相較粉體類調料更高，因此其毛利率高于粉體類調料。

3.2、下游客戶降本訴求提升、產品結構調整致使疫情以來利潤率承壓

縱向來看，2021 年起公司毛利率持續下行，拖累整體盈利表現，我們認為主要系：

1，原料價格上行，但擾動有限。

1）公司原料 SKU 較多，成本構成分散：公司原材料的采購品類超過 200 個，其中淀粉、糖類成本占比分別約 9.2%/8.7%，其余原料項目成本占比均不足 5%；

2）2021 年起大眾品上游原料價格進入上行周期，對公司成本有一定抬升，但考慮到公司成本 SKU 較多、構成分散，預計成本上行對盈利存在拖累，但影響有限。

2，渠道、產品結構變動拖累毛利率表現。

1）公司餐飲渠道、醬汁類調料毛利率更高，根據招股說明書數據，公司餐飲渠道中醬汁類調料占比達 85%以上，醬汁類調料中亦以餐飲渠道為主，2018 年餐飲占醬汁類調料比例約 42%；

2）2022 年以來受疫情擾動，下游餐飲客戶經營承壓，導致公司高毛利率餐飲渠道、醬汁類調料占比有所下降，2022Q1-Q3 餐飲渠道/醬汁類調料占比分別-7.5/-0.7pct，對公司毛利率造成拖累。

3，疫情期間下游客戶價格敏感度和降本訴求提升。

從公司歷年毛利率變動情況來看，毛利率明顯下滑始于 2021 年，同比-3.6pct，但當年渠道、產品結構并未惡化（2021 年餐飲渠道、醬汁類調料占比分別同比+1.3/+0.3pct），我們認為除了成本上行外，更重要的因素在于疫情以來消費疲弱，下游客戶尤其是餐飲端經營承壓，降本增效訴求日益凸顯，對公司老產品存在降價訴求，同時疫情期間新品導入節奏放緩，難以通過推出高毛利率新品拉動毛利率，可以看到 2021 年起公司醬汁類調料、粉體類調料毛利率均有下滑，但以餐飲渠道為主的醬汁類調料下滑幅度更大，表明疫情期間餐飲客戶經營壓力更大，控制成本訴求更強，醬汁類調料與粉體類調料的毛利率差距也由疫情前 5-10pct 降至 2021 年 2pct。

3.3、渠道、客戶、品類結構共振，規模效應釋放，利潤率上行有望

我們認為 2023 年起公司凈利率有望企穩回升，理由如下：

1，渠道結構優化：短期隨著餐飲需求復蘇公司餐飲渠道占比有望企穩回升，中長期來看，餐飲渠道為公司戰略發力重點，我們看好未來渠道結構持續優化。

2，客戶結構優化：公司對中型餐飲連鎖客戶議價能力更強，早期公司餐飲渠道以大客戶為主，對味千中國銷售額占餐飲渠道比例 2015 年高達 67%，疫情前 2015-2019 年隨著中型餐飲連鎖客戶開拓儲備、餐飲渠道占比提升，公司醬汁類調料毛利率持續上行；我們看好未來隨著客戶結構進一步優化帶來的毛利率改善空間。

3，品類結構優化：過往隨著新品類導入公司醬汁類調料噸價持續上行，疫情期間有所降速，未來隨著下游餐飲景氣回升，客戶價格敏感度降低，公司有望持續導入新品提升整體毛利率水平。

4，規模效應釋放：2022Q1-Q3 收入端承壓導致費用率有所上行，未來隨著收入放量，規模效應釋放，費用率攤薄亦會對利潤率正向貢獻。

5，數字化生產帶來降本增效：公司近年持續進行生產數字化、智能化轉型，上線 SAP 管理系統，未來將有效降低原料、能源、人力損耗，帶來盈利能力提升。

4、盈利預測與報告總結

4.1、盈利預測

1，收入分拆：

1）餐飲渠道：受益于餐飲存量客戶經營修復、新客戶新品類開拓，預計 2022-2024 年收入分別同比-27%/+78%/+37%。

2）食品加工渠道：受益于消費復蘇，預計 2022-2024 年收入分別同比-13%/+20%/+15%。

3）其他渠道：低基數下有望持續上量，預計 2022-2024 年其他渠道收入分別同比+73%/+59%/+40%，其中品牌定制渠道收入分別同比+80%/+60%/+40%。

2，凈利率分拆：

1）毛利率：受益于渠道、客戶、產品結構優化，預計 2022-2024 年毛利率分別約 40.1%/43.2%/43.4%。

2）期間費用率：隨著規模效應釋放，預計 2022-2024 年銷售費用率分別約 6.7%/6.3%/6.1%、管理費用率分別約 10.2%/9.0%/8.4%。

綜上，對應 2022-2024 年凈利率約 20.7%/23.7%/23.9%。

4.2、報告總結

定制餐調行業為食品行業中少有的能見度高、景氣持續向上的子賽道，過去 3 年行業低谷期間公司積極調整應對，在組織架構、人員激勵、產能布局、客戶開拓方面有諸多亮眼之處，我們看好未來隨著餐飲復蘇，公司迎來新一輪發展周期；考

慮到近期餐飲復蘇向好，我們上調 2023-2024 年盈利預測，預計 2022-2024 年營收 3.2/4.7/6.2 億元（前值 3.4/4.5/5.8 億元），同比-7%/+50%/+31%，歸母凈利潤 0.7/1.1/1.5 億元（前值 0.7/1.0/1.3 億元），同比-20%/+72%/+32%，當前股價對應 PE 69/40/31 倍。

5、風險提示

行業需求不及預期。公司發展受到餐飲行業的影響，若餐飲行業發展增速不及預期，可能公司營收增速也會有所放緩。

客戶拓展不及預期。公司下游多為 B 端客戶，且采取訂單制銷售模式，若下游新客戶不及預期，則可能會對公司營收增速造成影響。

行業競爭加劇風險。目前我國復合調味料行業的競爭格局極其分散，若行業競爭加劇，則有可能會對公司的市場拓展及盈利水平造成影響。

報告屬于原作者，僅供學習！如有侵權，請私信刪除，謝謝！

報告來自【遠瞻智庫】文庫-遠瞻智庫

冷鏈服務業務聯系電話：19138199759