《投資者網》謝瑩潔

臟臟包、麻薯包、軟歐包……近年來烘焙界的網紅面包點心頻頻出圈，支撐其持續爆火的，是一家頗為低調的上游供應商——冷凍烘焙龍頭立高食品股份有限公司（以下簡稱“立高食品”，300973.SZ）。

作為“中國冷凍烘焙食品第一股”，立高食品此前業績均保持穩定增長。

2019年至2021年，公司營收分別為15.84億元、18.1億元、28.17億元，同比增長分別為20.58%、14.27%、55.66%；歸母凈利潤分別為1.81億元、2.32億元、2.83億元，同比增長246.78%、27.95%、21.98%。

隨著烘焙賽道熱度逐漸消散，立高食品2022年交出了一份增收不增利的成績單。業內人士認為，烘焙行業尚處于初級階段，隨著下游規模化，未來其將表現出較大的市場潛力。也有觀點認為，立高食品的市場韌性有所欠缺，在行業進入價格戰的當下，公司依然面臨諸多風險。

多次發布擴產計劃

從發展趨勢來看，烘焙行業依然具備大規模的增量市場。一方面，B 端企業連鎖化、標準化需求明確，降本增效訴求下滲透率逐步提升；另一方面，C 端消費習慣養成后市場有望不斷擴容。

艾媒咨詢報告顯示，2022年中國烘焙食品行業市場規模達2853億元，隨著人均消費水平的增長及餐飲消費結構調整，市場有望進一步擴容，預計2025年市場規模將達3518億元。

與此同時，烘焙下游產業鏈仍面臨諸多不確定性，手工類烘焙門店仍處于規模化初級摸索階段，整體呈現“大市場，小品牌”的發展現狀。

上游企業卻已提前做好準備，如立高食品今年多次發布擴產計劃。

立高食品3月6日公告，擬向不特定對象發行可轉債擬募集資金9.5億元，用于建設“立高食品總部基地建設項目（第一期）”和補充流動資金，該項目建成后將增加10.66萬噸冷凍烘焙食品產能。

4月10日公司公告，擬在廣州市南沙區投資建設冷凍烘焙食品生產線和中央工廠冷鏈物流中心，并設立奧昆食品全球研發中心及實驗室，打造奧昆食品總部及生產基地，項目投資總額預計為6.1億元。

業內認為，在下游企業尚未規模化的背景下，立高食品加速擴產或將面臨產能閑置。2021年前，立高食品冷凍烘焙產品產能利用率在80%以上，而2022年降至63%左右。

財報對此解釋稱：“冷凍烘焙新增部分蛋糕線、牛角包線，冷凍烘焙食品全年產能利用率較上年有所降低，主要是公司華北生產基地于2021年底陸續投產，投產初期產能利用率相對較低。”

毛利率連續四年下滑

目前，立高食品在冷凍烘焙食品領域技術較為領先，滿足烘焙制作中節約人工提高效率的需求，這類食品相比冷凍糕點加入了酵母，工藝不當會導致產品變質、發酸、體積縮小，因此技術難度較高。

從全球視角來看，冷凍烘焙似乎頗具市場想象力，在歐美等地區冷凍烘焙已形成成熟產業鏈。作為其中龍頭企業，立高食品業績陷入增收不增利。

2022年，受原料價格變動的影響，公司營收29.11億元，同比增加3.32%；歸母凈利潤為1.44億元，同比下降49.22%。

“作為原料供應商，立高食品自身供應鏈的完整度不夠完善，由于自身較為單一的品類、渠道、客戶、模式，在一定程度上存在發展模式單一的風險。成本作為不可控因素，會使其受受影響。”廣東省食品安全保障促進會副會長朱丹蓬表示。

根據財報，直接材料成本在立高食品主營業務成本中的占比超過80%，油脂、糖類、面粉等大宗農產品原材料的價格波動會直接影響到立高食品的利潤。B端客戶使用冷凍烘焙食品的直接目的是替代人工降低成本，這就意味著，價格是下游客戶采購時的重要決策因素。

將視線拉長來看，公司毛利率已連續四年下滑，2019年至2022年，公司毛利率分別為41.27%、38.27%、34.9%、31.77%。同行可比公司方面，海融科技同是做烘焙原材料及冷凍烘焙，2022年其毛利率為33%。

立高食品表示：“毛利率有所下降，主要是受原材料成本上升、華北生產基地投產初期制造費用和人工成本分攤偏高的影響。公司將持續關注原材料成本變動情況，通過啟動產品調價機制、鎖定采購價格并分批采購等措施降低對公司的影響。”

2022年在原材料成本大幅上漲的背景下，立高食品無法將原料漲價轉嫁給下游，造成了利潤率的大幅下滑，這在一定程度上說明了公司議價能力。

研究機構觀點分歧

進入2023年，立高食品業績出現回暖趨勢。公司一季度營業收入7.94億元，同比增長26.19%；歸母凈利潤4986.50萬元，同比增長24.60%。

部分機構持續加倉，如華夏人壽保險股份有限公司，廣發穩健增長A、交銀混合基金、全國社保基金四一一組合成為十大流通股東中的新晉股東。

這背后是烘焙業持續吸引資本注目，頭部公司紛紛提出了擴產能計劃。根據招商證券測算數據，從2021年到2025年頭部企業產能復合增長率達到了24%，由于供給快速擴張，接下來很可能會爆發價格戰。

不過，由于下游品牌門店所需的常規冷凍烘焙食品品類過于集中，產銷兩旺局面目前尚未到來，反而導致上游企業在品類方面難以形成差異化競爭，只能被迫滑入價格戰陷阱。

立高食品的破局點在于：重點發力C端市場及下沉市場。安信證券研報分析，行業沿著從B端標準化催生的通用化需求，延伸至大B定制化需求的方向，亦出現BC端互相擴展的趨勢。

對于立高食品的未來前景，研究機構觀點出現分歧。在華創證券看來，受外部環境轉淡影響，近期市場對公司高增確定性存在分歧，但當前公司改革陸續兌現，產品、渠道亦在多點開花，內部經營實質向好。拋開今年外部壓制影響復蘇斜率，從中期維度看，一旦改革全方位理順，公司高增趨勢有望貫穿3-5年。

華西證券指出，隨著公司改革持續推進，全年盈利能力逐季提升，參考最新股權激勵目標，下調公司2023年至2024年46.48/58.05億元的預測至39.71/49.54億元，并做出風險提示：行業競爭加劇，新品推廣不及預期，原材料價格下降不及預期。

值得注意的是，立高食品管理層近年出現一定變動。2022年9月，劉宇因個人原因辭去財務總監職務；同年7月，潘永祥同樣因個人原因申請辭去公司證券事務代表職務。兩人辭職后將不再在公司擔任任何職務。

與此同時，創始股東多次減持股份。Wind數據顯示，2022年4月至今年6月，原第一大股東趙鍵先后22次減持，累計減持1693.38萬股，套現11.85億元，目前已經拋售其所持有的立高食品股份超98%。

股東張新光也對立高食品進行減持，累計減持金額超6000萬元。“趙鍵雖為公司股東，但并未實際參與立高有限的經營管理，其已在國外定居，無回國計劃，所以對國內資產進行處置；張新光出于個人資金需求，短期內沒有減持計劃。”公司解釋稱。

二級市場方面，立高食品今年一季度受益于消費板塊回暖，股價短暫上漲，創110元/股階段性新高，最近股價已跌至70元/股左右。（思維財經出品）■

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