海容冷鏈研究報告：冷柜巨頭，穩健成長

時間：2023-06-15 14:06:50來源：admin01欄目：冷鏈新聞閱讀：

（報告出品方：國金證券）

一、公司概況：我國商用冷凍柜龍頭，下游客戶多為快消品龍頭

公司為國內商用冷凍柜龍頭企業，深耕商用冷鏈 17 年，專注于食品冷鏈物流銷售終端的商用展示柜研發、生產和銷售。公司前身青島海容電器有限公司，成立于 2006 年 8 月， 2018 年 11 月 29 日在上交所掛牌上市。公司下游客戶多為冰淇淋、速凍、飲料、乳制品等快消企業，例如聯合利華、雀巢、伊利、蒙牛、百事可樂、可口可樂等公司，再由快消企業投放公司產品至大型商超、連鎖便利店、交通樞紐、學校、住宅小區、寫字樓等場所，公司堅持“專業化、差異化、定制化”發展戰略，持續引領行業產品創新，先后獲得“國家級高新技術企業”、“山東省認定企業技術中心”等榮譽認證。

分產品收入來看，冷凍柜占比約 6 成，冷藏柜、商超展示柜與智能售貨柜增速加快。公司深耕商用冷鏈產品 17 年，營收持續增長，2018-2022 年收入 CAGR 達 24.4%，2022 年實現營收 29.0 億元，同比+9.1%，歸母凈利潤達 2.9 億元，同比+29.8%。分產品來看，1）商用冷凍展示柜 2022 年營收占比達 63%，為公司主要收入來源，且規模持續增長， 2018-2022 年 CAGR 達 22.2%；2）商用冷藏展示柜近年逐漸進入大客戶內供名單，客戶群體不斷擴大，增速有望加快，2018-2022 年 CAGR 達 18.5%，2022 年營收占比達 19%；3）此外，受益于國內連鎖便利店的快速擴張以及公司與知名商超加強合作，商超展示柜業務自 2018 年開始逐步放量，2018-2022 年 CAGR 達 72.2%，2022 年營收占比達 11%；4）商用智能售貨柜投放加速，2018-2022 年 CAGR 達 31.0%，目前下游行業仍處發展初期，公司收入占比相對不高，2022 年營收占比僅 6%，但隨著產品升級及應用場景的逐步豐富，智能柜發展空間廣闊。

分銷售地區來看，內銷占比達 7 成，內外銷結構相對穩定。2022 年公司內銷占比達 76%，且自 2012 年以來內銷占比維持在 6-7 成左右，公司內外銷增速大致趨同，近年受疫情、海運費、美國關稅等外部影響，外銷增速有所減緩，但國外市場仍有較大開拓空間，我們預計待外銷環境回暖，公司外銷業務可重回快速增長正軌。

1）公司內銷以自有品牌直銷為主，一般于每年 4 季度初與客戶簽訂下一采購周期的框架，確定產品規格、型號以及全年預計銷售數量，后續客戶也會在市場投放過程中不斷調整不同產品需求，絕大部分客戶為一年一簽，因冷柜的季節性影響，通常每年的上半年和年底為冷凍柜產銷旺季。內銷收入確認方式為發貨后收到客戶簽收回執時確認收入。2）公司外銷主要為直銷模式，大部分為自有品牌銷售，客戶為聯合利華、雀巢等生產企業，其余為 ODM 業務，供給海外冷鏈企業，公司目前已經建立起覆蓋全國、輻射海外的銷售網絡，三大主要海外市場為北美地區、東南亞地區、歐洲地區。外銷收入確認方式為在產品裝船離港時確認，主要以美元進行結算。

二、商用制冷行業概況：千億賽道，仍在成長期，格局分散

商用制冷全球約 3500 億人民幣規模，預計未來 5 年復合增速約 4%。根據 FMI 數據預測， 2022 年全球商用制冷設備規模達 518 億美元，同比增長 3.9%，預計到 2028 年全球商用制冷設備市場的規模將達到 683 億美元，同時以 4%的復合年增長率（2022-2028 年）增長。商用制冷內銷 639 億規模，其中輕型商用制冷達 354 億、17-22 年 CAGR=8%，未來商冷內銷增速預計快于全球。根據產業在線數據，在內外銷均承壓背景下，2022 年中國商用制冷約 639 億元，同比下滑 13.4%，其中輕商用制冷設備規模達 354 億元，同比下滑 8.6%，輕商用制冷行業 2017-2022 年 CAGR=8.3%，我們預計隨下游應用場景持續增長，內外銷恢復下，行業規模仍能保持高個位數增長態勢。公司所在賽道包含輕商制冷及部分大商用制冷設備，我們粗略估計約有 400-500 億規模，細分來看，輕商用制冷設備細分子領域多，單賽道價值量不大，其中食品展示柜（冷凍+冷藏）為第一大細分賽道，規模達 94 億元，其他品類占比均在 25%以下，單賽道規模不超過 60 億。

冷鏈細分賽道眾多，龍頭提升規模往往需要經營多個細分賽道。樂觀假設下，單一賽道市占率即使達到 50%以上，對應營收天花板為 50 億，因此中長期的營收天花板若要打開，多賽道布局是必然選擇。食品展示柜、飲料柜、自動售貨柜和遠置式制冷陳列柜技術路徑通用性較強，但也有技術的側重點，例如遠置式硬件配置要求高，自動售貨柜對算法要求高，但總體來看差異不大，CR5 的重疊度較高，酒柜對溫控精度、濕度、震動、紫外線等方面均有嚴苛要求，產品壁壘高，海爾和博世等成為主要玩家，醫用冷柜的邏輯類似，且超低溫產品壁壘更高。但目前國內主要廠商目前的體量基本在 30 億元以下，有限的資源投入下，在單一品類做大做強的基礎上發力其他細分賽道是更為穩妥和現實的路徑。如公司以冷凍柜（食品展示柜）起家，在細分賽道成為絕對龍頭后（市占率 50%+），開始在冷藏柜（屬飲料柜）和智能柜（自動售貨機）領域快速突破。

目前來看我國商用制冷行業仍處于成長期，集中度偏低，龍頭企業有望享受行業增長紅利、提升市場份額。國外的商用展示柜市場由 AHT（被大金收購）、LIEBHERR 等大型制造商主導，龍頭營收規模大部分超百億人民幣，而國內商用展示柜市場從大型白色家電生產商、專業商用展示柜企業到中小玩家都有參與，且國內專注該領域的企業較少，主要參與者如澳柯瑪、海爾、凱雪冷鏈等通常以獨立業務部門或子公司的形式運營商用展示柜業務，且只集中在于冷飲、速凍食品、乳制品等某一個或幾個細分行業，行業內尚未形成大型專業性的壟斷企業，行業集中度較低，因此我們認為行業優質龍頭企業有望憑借自身產品優勢、交付能力持續拓展產品制造能力圈，從而能夠提升客戶內供比例、持續拓展客戶，獲取更多市場份額。

三、如何看待公司競爭力：強生產交付力+高效決策體系+頭部客戶戰略合作 3.

1、強生產交付能力快速響應定制需求，研發創新能力位于行業前列

TOB 產品的定制化倒逼企業制造的全流程（研發、采購、生產）進行重塑進而適應需求。與 TOC 冰箱較為標準化產品不同（銷售后置），TOB 冷柜更有定制化需求（銷售前置），為實現品宣效應，商用冷柜下游不同的客戶對產品的技術要求、質量標準、尺寸以及外觀顏色圖案等方面均會提出不同要求，因而其訂單在產品規格、型號等方面均都有很大的區別，如沃爾瑪要求增加冷柜的保溫性能，深圳天虹商場連鎖強調顏色的個性化，烘焙企業好利來偏好增加冷柜的展示面積，增加冷柜玻璃的通透性，需求眾口難調，無法統一。

定制化難點在于平衡定制生產線的成本與投入。因定制化需求存在，所以采用專用生產線必要性高，但專用生產線上仍需要一定的兼容性（成本控制），如定制一套全新的外觀要投入幾十萬到幾百萬元的模具費用，而輕商產品本身價格較低，如果批量不大，就很難支撐生產成本。此外，不時變換生產線也對產品質量的可靠性提出更高要求，所以定制化難點在于前期投入與后期規模的權衡，以及對于生產環節的精準把控。公司具備強生產及交付訂單能力，柔性化生產模式為其體現之一，可快速響應定制化需求、SKU 優勢明顯。商用冷柜定制屬性較強，基于這樣的定制特征，公司建立了柔性化高效生產管理體系，體現在 1）訂單量較大的單一型號產品在同一產線上批量化生產；對差異性較大的部件及個性化較高的產品從組合中拆出來單獨做成模塊生產后再與其他部分組合。即不斷地做重分類，將相同的部分集中到流水線上，將不同的東西拆出來通過分支方式完成，可以保障單條生產線上多類產品的混合式生產，實現了小批量、多批次、多型號并線生產。柔性化生產鏈下公司產線共計有 100 余種 SKU，高于其他頭部冷鏈公司，保證了公司在產品多樣化、差異化的情況下快速響應不同客戶需求，提升生產效率。2）公司產品中較為標準化的零部件可以做到自產，以降低供應商管理成本，非標高端零部件（如玻璃門體）則長期培養自身的供應鏈，形成穩定成熟的合作模式。3）此外在數字化方面，從生產到售后全流程采用數字化系統，同時公司層面也成立信息化部門做整體統籌。

募投項目有序推進，保持產能充足，提升交付能力。從細分品類來看，因公司主要為客戶提供定制化服務，產銷率均保持較高水平，2022 年實現產銷兩旺，商品冷凍柜、冷藏柜、商超展示柜、智能售貨柜產量分別達 86.6、17.3、4.3、4.9 萬臺，實現銷量分別為 88.2、17.0、4.7、4.4 萬臺。近年來公司也持續募資擴大產能，2022 年公司定增項目募資凈額達 9.84 億元，其中用于年產 100 萬臺高端立式冷藏展示柜擴產項目擬投入募資金額 7 億元（項目投資總額為 7.85 億元），剩余 3 億元用于補充流動資金。公司產能投放節奏與下游需求和預計訂單來確定，當前建設周期較長的廠房已經建設完畢，產線將分批分期進行建設，經公司估算，定增項目建成并達產后，預計將為公司新增年營業收入 24.29 億元，項目稅后內部收益率為 27.98%。公司新建擴產項目不斷加碼使其產能規模日益擴大，有利于提升公司交付能力，進一步鞏固和強化公司在商用展示柜行業細分領域中的市場地位。

領先的研發創新能力賦予公司主動溝通權，增加新訂單可能性。TOB 業務一般為客戶發出定制需求，供應商去完成，但公司憑借創新能力可提供更為優秀產品去主動與客戶洽談，提升產品差異化競爭力。公司高度重視技術研發和自主創新，擁有多項核心技術，截至 2022 年底取得 201 項專利（包括 74 項在審專利），且公司進行產品研發之前往往會讓銷售人員帶領研發人員去終端考察，以便更了解客戶需求，較為高效的研發模式使得公司持續推新能力位于行業前列，如早在 2015 年便開始研發智能冷柜，近年來步入收獲期，智能柜逐漸放量，助力公司整體戰略轉型升級。

3.2、管理層穩定且經驗豐富，決策體系靈活高效

穩定且經驗豐富的管理層，股權結構較為集中。自 2006 年成立以來，公司核心管理團隊和關鍵技術人員未發生過重大改變，團隊的核心成員均擁有十多年的冷鏈行業從業經驗，對行業市場需求趨勢把握準確，公司創始人均參與部分經營，各有專長。此外公司股權結構較集中，截至 2023 年一季度末，公司董事長兼總經理邵偉持股 19.87%，為第一大股東，高管團隊合計持有公司股權 27.01%。高效決策體系助力公司快速響應訂單需求。在一個采購周期內，客戶有多家供應商的情況下，如果某供應商產品交付的相對更快、同時產品質量非常穩定，產品的投放效果良好，就有可能實際供應份額超過最初約定的份額。公司架構較為扁平化，總經理邵總主抓技術和銷售，也愿意下放部分決策權于各部門領導（均為團隊創始人），整體團隊執行能力突出、流程運作靈活高效，助力公司快速響應訂單需求，搶占市場份額。

股權激勵計劃綁定管理層及核心員工利益，助力公司長遠發展。公司 2021 年發布股票期權與限制性股票激勵計劃，激勵對象包括高管和核心技術、管理及業務人員在內的 356 人，授予股票期權及股票數量約占當時股本的 3%，業績考核要求為 2021/2022/2023 年營業收入或凈利潤相比 2020 年增長率分別不低于 20%/40%/60%，股權激勵計劃可綁定管理層及核心員工利益，助力公司長遠發展。

3.3、進入大客戶壁壘較高，公司已與頭部客戶實現戰略合作，并持續拓展新客

商用展示柜行業具有準入壁壘，大客戶壁壘更高。商用展示柜的使用環境較家用來說更加惡劣，例如使用者頻繁開關門、室外淋雨或炎熱天氣下都需要保持內部食品的新鮮度與口感，因此商冷柜的性能要求也高于家用，國內外生產和銷售商冷柜均需要獲得強制性資質認證，在此背景下，國內外知名客戶均擁有高標準的供應鏈準入審核體系，且需要通過長時間的考察，大部分客戶從接觸到送樣機到批量采購需要幾年時間，但認證周期選定供應商后不會輕易更換。

公司已與頭部客戶實現戰略合作，同時新客戶開拓順利。公司作為商用展示柜行業龍頭，現已與眾多國內外知名快消品品牌商和商業超市、連鎖品牌便利店、新零售運營商等渠道商開展合作，并已進入多家國際化快消品品牌商的全球合格供應商名錄。公司也憑借其技術研發、生產管理等方面的領先優勢充分滿足客戶需求，與客戶形成了長期穩定的合作關系，自 2012 年改制至今公司核心客戶合作不斷加深，截至 2022 年末，前五大客戶營收占比維持穩定，公司作為蒙牛冷柜的獨供企業，雙方達成長期戰略合作關系，公司在穩固頭部客戶供應鏈地位后，有能力實現長期穩定的訂單。此外，公司積極開拓新客戶，目前已成功進入百事可樂、可口可樂、康師傅、統一等多家飲料品牌和美宜佳、全家、711、羅森等連鎖便利店品牌的供應商體系，智能柜領域拓展了大量運營商客戶。

商用制冷售后環節提出高要求。售后的難點在于產品定制化程度高對售后人員的專業水平提出高要求，同時產品出故障產生的損失較大，下游客戶對售后服務的時效性要求高，尤其是冰淇淋產品對冷柜故障更為敏感，要求相對較低的飲料客戶近年也提高要求，如百事可樂要求發出保修請求后產品需在 8 小時內得到保修。根據市場調研，30.9%的客戶認為售后服務是自身最關注的點。

公司具備完善售后服務。1）精細化運作，服務市場不斷下沉。公司建立自營售后服務公司、官方一鍵報修小程序，目前有效的服務網點已經超過 2000 家，除公司銷售人員外亦與第三方維修專戶簽訂協議為客戶提供服務，目前服務網絡已經覆蓋到全國有一定影響力的縣級市，鄉鎮等四五級市場通過縣級維修服務網絡進行覆蓋。2）服務優化升級。公司對客戶整臺設備提供 1-5 年免費維修，壓縮機部件提供 3-5 年免費維修，對外銷客戶還提供銷售金額 1%-2%的免費配件。

四、分析產品所在細分行業增長驅動力、競爭格局、公司未來增長點

商用冷柜的主要功能還是儲藏品牌商產品，由品牌方采購（計入品牌方銷售費用）后投放至商超、便利店等場所，因此行業增長驅動力主要來自于下游應用場景的持續增長，客戶投放銷售費用隨之增加（量增），以及行業本身產品結構升級（價增），而公司的未來增長點一方面跟隨行業成長，另一方面來自大客戶內供占比的提升以及新客戶的拓展。因為公司涉足商用制冷不同細分領域，接下來我們按照公司不同產品下游應用行業規模和增速、行業的競爭格局、公司的地位、公司的未來發展方向去分析，方便與盈利預測中的產品拆分進行一一對應。

4.1、冷凍柜：下游應用場景包含冰淇淋與速凍，公司冷凍柜占據市場一半份額

消費升級+冷鏈物流技術進步促進冰淇淋行業穩步增長。隨著中國家庭收入和家庭消費水平逐年提高，人們對于冰淇淋等休閑食品的需求量提升，近年來隨著冷鏈物流技術的進步，冰淇淋作為夏季解暑降溫食品已經逐漸打破了其季節性、區域性壁壘，市場規模呈穩步增長態勢，據艾媒數據，2022 年冰淇淋市場規模約為 1672 億元，同比+4.5%， 2017-2022 年 CAGR 達 8.5%。冰淇淋行業量價仍有提升空間，預計行業將以 4%的增速持續增長，支撐商用冷凍柜需求量提升。冰淇淋行業未來量增來自人均消費量的增長，中國人均冰淇淋消費量 2021 年達 2.9 千克，雖高于亞太地區，但與全球約 4.5 千克的平均水平相比，仍然有很大差距，中國冰淇淋市場未來仍擁有巨大的市場上升空間。此外，消費升級下消費者對品質的追求推動冰淇淋行業高端化發展趨勢顯著，冰淇淋品牌商或將加快線下渠道升級，需要性能、外觀更優的商用展示柜搶占線下市場，根據艾媒預測，預計冰淇淋行業 2022-2027 年有望以 4.3%的復合增速持續增長，下游終端冷柜市場有望受益。

速凍食品為增長賽道，加之近年預制菜行業的興起，預計未來行業或以 9%復合增速持續增長，有力推動冷柜設備需求增長。隨著人們生活節奏加快、對健康食品需求的提升，年輕人成為消費主體后，增加了對速凍及預制菜的需求。速凍食品大多以米面食品、肉類蔬菜等為原料，通過急速低溫（-18℃以下）加工制作，期間不添加任何防腐劑，具有方便、健康、美味、高性價比的優點。據艾媒數據，我國速凍市場規模持續增長，2022 年市場規模已達 1689 億元，2017-2022 年 CAGR 達 9.8%。從速凍食品人均使用量來看， 2019 年美國/歐洲/日本人均使用量分別為 60/35/20 千克，中國人均消費量僅為 9 千克，與國際水平仍有不小差距，未來成長空間廣闊，預計行業或以 9%的增速持續增長，速凍食品市場的擴容長將促使速凍食品企業加大對冷凍冷藏等設施的采購量，推動冷鏈設備規模增長。

智能化產品均價較傳統產品有一定提升，近年越來越受到品牌方歡迎。近年來消費行業整體生產思維更貼近終端需求，品牌方希望了解消費者用戶習慣，以便更好從生產端進行產品投放，形成更高效供應鏈。智能化冷柜一方面利于品牌方對終端門店冷柜的產品擺放、產品的消費偏好進行監測，同時也具備數據監測和分析功能，研究調查客戶對冷柜定制化需求中，智能物聯需求占比約 30%、僅次于產品外觀，而智能化產品相較傳統產品價格有一定提升。公司早年便察覺到智能化需求趨勢，在智能化布局方面領先行業水平。

公司在冷凍柜市場占據一半份額，競爭優勢顯著。冰淇淋奶油含量比較高，為了保證口感達到完美狀態，對儲放環境溫度要求苛刻，相較肉制品和速凍品冷凍要求更高，因此對冷柜性能要求更高，從產品均價也能看出，公司冷凍柜、冷藏柜出貨均價分別在 2000、 3000 元左右，高于星星冷鏈（1100 元左右）、澳柯瑪（1500 元左右），產品定位偏中高端。冰淇淋柜的儲藏功能好壞主要靠壓縮機和溫控器，但即便是采用同樣的壓縮機和溫控器，公司也憑借自己工藝優勢，例如解決了溫度的均衡性、密封性等技術難點，因此在冰淇淋柜領域形成一定壁壘，競爭優勢顯著。

下游應用場景持續增長+客戶內供占比提升，助力公司冷凍業務持續增長。公司目前冷柜業務收入占比約 6 成，未來增長點來源于 1）與國際化品牌合作加深，逐步獲得更多海外區域市場，提升全球市占率。2）國牌出海發展勢頭良好，頭部客戶海外業務持續拓展。實際上國內小眾冰淇淋品牌出海已有多年，近年來看伊利、蒙牛等頭部企業也在積極布局東南亞市場，海外銷售網點不斷擴張，受益于頭部客戶持續拓展市場疊加未來海外消費逐漸修復，公司出口業務有望持續增長。3）下游高增速客戶的拓寬。當前下游預制菜、輕餐飲等應用場景正處于高速增長期，對于冷凍柜的需求日益增長，公司目前在此類應用場景的客戶主要有三全、思念、安井等速凍食品公司，同時與預制菜以及部分輕餐飲企業保持接觸，后續速凍食品冷凍柜產品有望快速放量。

4.2、冷藏柜：下游應用場景包含飲料與低溫奶，公司仍在拓展期，未來增長點在于大客戶內供占比提升

冷藏柜覆蓋下游行業眾多，市場規模約為冷凍柜的 2-3 倍。冷藏柜下游應用場景包含飲料、低溫奶、啤酒等，相比冷凍柜來說下游更廣泛的應用場景帶來冷藏柜更大的市場空間，根據中物聯冷鏈委數據，2020 年全球冷藏柜銷量約 1300 萬臺，為冷凍柜銷量的 2.4 倍。

傳統飲料品牌一直以來非常重視冷柜的品宣作用。據歐睿數據，2022 年我國飲料行業規模達 6212 億元，疫情前 2014-2019 年 CAGR 達 2.5%，2020 年因疫情影響行業規模有所下滑，2022 年行業規模已反彈至疫情前水平。飲料由于其即飲性，線下消費傾向更強，據艾媒調查，2022 年約有 67.3%的消費者更傾向線下購買飲料，因此線下營銷宣傳也成為飲料公司的競爭力之一，商用冷藏柜具有儲藏、展示商品功能的同時，還幫助企業進行形象宣傳，一直以來冷柜的投放都受到飲料公司的重視，此外更多新消費品牌也不斷入局，企業的激烈競爭將帶動下游冷柜需求釋放，促進冷柜產品迭代升級。

低溫奶市場加速發展，預計未來以 11%復合增速增長。低溫奶作為乳制品的細分領域，有效避免鈣變性及存儲過程的維生素損失，相比常溫奶營養價值更高，在消費升級、居民健康意識提升的背景下，低溫奶市場規模持續增長，2022 年市場規模達 517 億元， 2017-2022 年 CAGR 達 13.2%，低溫奶占整體飲用奶市場比例由 2017 年 24%提升至 2021 年 30%，預計行業 2022-2027 年復合增速可達 9.7%。而對比其他國家，我國的低溫奶人均消費量仍處低位，根據歐睿數據，2020 年中國低溫奶人均消費量僅為 1.4 公升，相比之下，美國人均消費量超過 50 公升，日韓分別達到 19.7 公升和 24 公升。在人均低溫奶飲用量提升的趨勢下，商用冷藏展示柜在乳制品行業的應用空間也將逐步拓寬。

公司冷藏業務正處快速發展期，目前已基本進入大客戶供應商名單，未來增長點在于大客戶內供占比提升。國內冷藏市場目前由海信、松下等公司占據較大市場份額，公司冷藏業務還處于發展期。2022 年公司冷藏業務收入占比達 19%，2023 年公司經過業務開拓工作，已開始向康師傅、統一、可口可樂、健力寶等飲料巨頭批量供貨，雖然目前占客戶內供份額不大，但未來公司可憑借產品交付能力與創新實力，提供更有差異化的產品，從而提升客戶內供占比。

4.3、商超展示柜：下游應用場景包含便利店與生鮮電商，公司初入市場增速亮眼

新零售轉型下便利店持續擴張，推動商超展示柜快速放量。在消費升級、城市化進程加快背景下，傳統大賣場、夫妻店等零售發展乏力，而小而美的便利店因網點多、投資小、成本低、最接近消費者等優點擴張迅速，據艾媒數據，2021 年中國便利店行業市場規模為 3271 億元，2017-2022 年 CAGR 達 11.4%，門店數量從 2015 年的 9.1 萬家提升至 2021 年的 25.3 萬家，預計未來以 9%的復合增速持續增長。此外，零售巨頭紛紛布局便利店，如 2017 年京東便宣布未來 5 年要開 100 萬家便利店，隨著夫妻店向便利店轉型升級，也進一步推動了終端冷柜市場需求。生鮮電商興起，預計行業以 15%增速持續增長，帶來冷鏈設備增量需求。生鮮食品是居民較為高頻的消費商品，生鮮電商作為零售業轉型升級的方向之一，解決“最后一公里” 的消費需求，近年增速亮眼，生鮮產品具有供應不穩定、易腐爛、易損耗的特點，所以在流通環節需要全程冷鏈運輸，據艾媒數據，我國生鮮電商市場在冷鏈物流行業快速發展下，規模持續擴大，2021 年中國生鮮電商市場規模為 3117.4 億元，同比+18.2%， 2017-2021 年 CAGR 達 28.1%。此外，隨著“線上下單+線下門店”、“零售+餐飲”的新零售業態受到熱捧，各大電商企業紛紛加大線下終端展示，進一步促進了商用展示柜行業的需求釋放，預計行業未來將以 15%增速持續增長。

公司商超業務正處于高速發展過程中，未來增長點在于隨下游連鎖便利店擴張而增長，以及持續拓展新客戶。公司 2018 年起發力商超展示柜業務，未來增長點在于下游應用場景持續增長的帶動，以及便利店連鎖趨勢明顯，商超柜的下游客戶從夫妻老婆店（C 端客戶）逐漸轉化成連鎖便利店主體（B 端客戶），由連鎖便利店集中采購冷柜，利于 TOB 冷鏈公司發展。公司商超業務目前主要客戶是連鎖品牌便利店、商超、生鮮及社區超市等，已與美宜佳、羅森、711 達成合作，同時公司積極拓展新客戶也利于業務快速增長。

4.4、智能售貨柜：新興賽道增速較快，公司智能柜優勢領先，初入市場即快速放量

國內自助售貨設備尚處發展初期，空間廣闊，未來有望以 24%復合增速持續增長。智能售貨柜投放范圍廣、距離消費群體更近、與快消品隨機消費的購買屬性相匹配，為品牌商新零售渠道的拓展表現之一，2021 年中國自動售貨機規模達 271 億元，2016-2021 年自動售貨機市場規模 CAGR 為 25.3%，2021 年數量已達 92.5 萬臺，2016-2021 年銷量 CAGR 為 30.3%。我國自助售貨設備尚處普及起點，人均擁有臺數還處于較低水平，2021 年自動售貨機的每千人擁有量僅為 0.7 臺，遠低于美國、歐洲及日本的 21.9/6.1/20.0 臺水平，預計行業規模 2021-2026 年 CAGR 達 24.1%，未來隨著無人零售的應用場景逐漸拓展，有望推動冷鏈終端設備市場擴容。

公司商用智能售貨柜的下游客戶主要是飲料、乳制品、食品等行業的品牌商和運營商，產品投放于住宅小區、寫字樓、地鐵、機場、火車站、學校、工業園區等人群密集的場所。公司 2018 年開始發力智能無人零售柜業務，雖然屬于新業務，但本身公司研發技術、產品質量高于行業平均水平，公司通過智能柜向客戶提供長期的數據采集、智能管理、算法升級等收費服務；幫助客戶提高數據采集效率、降低運營端成本、實時掌握銷售情況、做用戶習慣畫像，從而優化對渠道的管理，進而指導其生產、配送，提升整體運營效率。下游客戶渠道數字化、智能化升級需求愈發明確，公司業務未來增長點在于品牌方智能售貨柜需求增多，例如 2023 年 3 月公司獨家中標蒙牛 3000 臺智能冷凍柜訂單，訂單量雖然不大，但體現了公司在智能柜領域的先發優勢正逐步兌現，未來成長空間廣闊。

五、財務分析：成長屬性顯著，盈利能力長期高于行業水平

公司成長屬性顯著，營收及凈利潤穩定增長，2023 年受益于原材料成本回落，盈利能力有望繼續改善。受益終端需求不斷提升、客戶關系維系向好，公司近年營收、歸母凈利潤持續增長，優于行業平均水平，尤其是在 2020、2021 年疫情擾動下行業承壓，公司營收增速高于競爭對手，2021 年因原材料價格高位運行，公司原材料成本大幅增加，歸母凈利潤雖同比-16.0%，但降幅仍好于澳柯瑪、凱雪冷鏈等競爭對手。2022 年公司實現營收/歸母凈利潤 29.1/2.9 億元，同比+9.1%/+29.8%，收入增速減緩主要系疫情影響排產和物流交付，但利潤端在原材料壓力緩解、產品結構優化、人民幣貶值下表現出較強彈性，且原材料價格處于相對低位的態勢有望延續至 2023 年，雖然 2023 年 1 季度因部分客戶訂單調整的影響，收入增速短期減緩，利潤端增長表現仍超出市場預期。

公司定制化產品雖多，但在供應鏈強把控力下毛利率依舊高于行業水平。公司近年來毛利率保持在 25%-30%左右，2021 年系原材料價格大幅上漲毛利率下降至 20.8%/-7.3pct，自 2Q22 開始持續回落的原材料價格一定程度上緩解了成本壓力，1Q23 公司毛利率達 27.1%/+5.0pct。公司費率低于行業水平，較為穩定。1）銷售費用率 2020 年后系因會計準則調整（合同履約成本從銷售費用調整為營業成本），大幅減至 4%左右，公司銷售費用率低于行業水平主因公司客戶主要為企業客戶，無需通過自身品牌向終端客戶實現零售，同時在市場推廣方面支出較少，公司通過主動拜訪、原有客戶推薦、客戶主動尋求合作方式開拓客戶，不存在產品廣告支出，參加行業產品展會的費用支出也較低。而公司競爭對手澳柯瑪主營業務以家用產品為主，大部分產品主要面向終端個人用戶，因此在銷售渠道構建和維護、廣告宣傳方面支出較多；凱雪冷鏈對部分大客戶延長了保修期，售后服務費用表現較高。2）管理費用率與同行業公司差異較小，較為穩定，隨公司業務規模逐漸擴大，同時加強費用支出效率和效果的管理，公司管理費用率逐漸降低。1Q23 公司銷售/管理/ 研發 / 財務費用率分別為 +4.2%/+5.5%/+2.8%/-0.04% ，同比 +0.6pct/+0.2pct/+0.1pct/+0.3pct。

盈利能力高于行業水平。公司在高毛利、低銷售費率的優勢下，歸母凈利率高于行業水平，但其因受原材料價格影響，凈利率波動較大，隨 2Q22 開始原材料成本壓力緩解，盈利能力進入上修通道， 2022 年、 1Q23 公司歸母凈利潤率達 10.5%/+1.3pct 、 13.1%/+3.3pct。

營運效率與盈利質量較好。1）公司存貨周轉加快，營運能力向好，2022 年存貨周轉天數為 101.8 天，同比提升 4.4 天。2）行業應收賬款周轉天數呈上升趨勢，或與下游客戶集中度提升議價能力增強有關，2022 年大幅上升或與整體消費環境低迷、下游客戶承壓有關，2022 年公司應收賬款周轉天數為 128.8 天，同比增加 42.3 天，公司應收賬款周轉天數較高主因 TOB 的業務模式周轉略慢，而澳柯瑪業務中 C 端占比 75%左右，周轉較快，星星冷鏈經銷賬期較短，因此應收周轉天數均小于公司。3）公司 2022 年應付賬款周轉天數為 103.7 天，同比增加 9.5 天，近年維持穩定。4）現金流方面，公司有較強的現金生產能力，歷年收現比維持在 100%左右，2022 年公司經營活動現金流量凈額為 1.3 億元，同比+138.6%。

六、盈利預測

6.1、原材料價格展望

公司作為冷柜生產商，毛利率很大程度上受原材料價格波動影響，公司采購的原材料主要為鋼材、異氰酸酯、組合聚醚、壓縮機及玻璃門體等，共占公司主營業務成本超過 40%，比重較高，其中公司往往會通過鎖價的方式平滑一定鋼材價格波動，異氰酸酯、組合聚醚因化工原料的性質難以大量存儲，一般為供應商每月提供一個掛牌價，每周進行送貨，其他主要原材料通常會根據市場行情以及庫存情況提前采購，定制性較強的零部件或輔助原材料按照銷售訂單需求進行采購。壓縮機：2016-2019 年占公司主營業務成本比例為 19.0%/15.9%/15.5%/17.3%，平均值為 16.93%，假設其中鋼、銅各占一半，則鋼、銅占主營業務成本平均比例為 8.5%。鋼板：2016-2019 年占公司主營成本比例為 6.2%/6.9%/7.6%/8.9%，可將此視為冷軋板卷所占成本比例，平均值為 7.4%。

玻璃門體：2016-2019 年占公司主營成本比例為 9.8%/10.6%/10.8%/11.1%，可將玻璃門體所占比例視為玻璃在成本中的占比，平均值為 10.6%。異氰酸酯、組合聚醚：均為化工材料，為石油的衍生品，2016-2019 年占公司主營成本比例為 8.4%/9.7%/7.6%/8.2%，平均值為 8.5%，假設兩者占比之和為石油在公司主營業務成本中的占比。我們用“各原材料占主營成本比例×各原材料價格季度增速”，得到公司成本指數同比增速情況，再與公司季度毛利率變動幅度相比較，發現 1Q21-3Q21 原材料成本上漲時期，公司原材料成本指數變動與毛利率變動相關性為-26%，3Q22-1Q23 原材料成本下降時期，公司原材料成本指數變動與毛利率變動相關性為-40%，公司可享受到原材料成本紅利，展望全年毛利率變化，我們認為大概率仍會延續 1Q23 成本紅利（至少看 23 年前三季度），預測 23 年公司毛利率同比提升。

6.2、盈利預測

作為商用冷鏈設備行業龍頭，公司客戶資源優質，業務持續拓展，下游應用場景增長動力十足，尚存巨大發展空間。我們拆分公司不同產品類別進行盈利預測：商用冷凍展示柜：冷凍展示柜是公司營收及利潤增長的主要來源，市占率居行業首位，市場優勢領先，預期未來營收將實現穩健增長。我們預計 2023-2025 年營收為 20.4/23.5/26.9 億元，同比+15.3%/15.5%/14.5%；其中銷量同比+13%/+10%/+9%，均價同比+2%/+5%/+5%；預計 2023 年受益于原材料價格回落毛利率明顯優化，2024 年原料價格不易判斷，但 2023 年本身為下行周期，2024 年為上行周期概率略大，謹慎預測下 2023-2025 年冷凍業務毛利率為 31.0%/30.5%/31.0%。

商用冷藏展示柜：冷藏業務持續發展，2023 年因部分客戶戰略調整，預計銷量同比持平，但公司目前主流大客戶均已進入供應商名單，隨著與客戶合作加強，未來市場份額有望持續提升。預計 2023-2025 年營收為 5.5/6.7/8.1 億元，同比+2.0%/+21.9%/+20.8%；其中銷量同比+0%/+15%/+14%，均價同比+2%/+6%/+6%；冷藏柜目前毛利率相對較低，很大程度上是因為行業競爭激烈，長期來看隨行業地位提升+產品結構改善+規模效應顯現，公司冷藏毛利有望提升，預計 2023 年受益于原材料價格回落毛利率明顯優化，2024 年原料價格不易判斷，但 2023 年本身為下行周期，2024 年為上行周期概率略大，謹慎預測下 2023-2025 年冷凍業務毛利率為 18.0%/17.5%/18.0%。商超展示柜：便利店市場規模不斷擴張，公司深化與主流連鎖便利品牌客戶的合作，隨著線下開店速度的恢復，業務有望穩定增長。短期因部分客戶訂單策略調整，預計 23 年銷量同比略有下滑，預計 2023-2025 年營收為 3.2/4.1/5.2 億元，同比 +0%/+27.2%/+27.2%；其中銷量同比-2%/+20%/+20%，均價同比+2%/+6%/+6%，因商超展示柜正處快速放量期，隨規模效應提升毛利率預計持續上行，預計 2023-2025 年毛利率分別達 14.0%/15.0%/16.0%。

智能售貨柜：橫向對比歐美等國自助售貨柜每千人擁有量，中國自主售貨機銷量仍有明顯提升空間，此外，看好未來智能柜在渠道中的應用帶來的數據服務收入的增加。預計 2023-2025 年營收為 2.5/3.5/4.7 億元，同比 +53%/+43%/+32% ；其中銷量同比 +50%/+35%/+25%，均價同比+2%/+6%/+6%。因智能售貨柜正處快速放量期，隨規模效應提升毛利率預計持續上行，預計 2023-2025 年毛利率分別達 23.0%/24.0%/25.0%。其他業務：預計 2023-2025 年營收增速維持 5%的水平，毛利率維持 25%水平。通過以上分析，我們預測公司 2023-2025 年收入為 32.4/38.7/45.8 億元，同比 +11.5%/+19.6%/+18.3%，毛利率為 26.3%/25.9%/26.3%。費用端：假設公司銷售、管理、研發費用率整體保持穩定水平，預計 2022-2024 年銷售費用率為 5.0%/4.9%/4.8%（考慮品牌、規模效應，優化空間高于管理費率），管理費用率和研發費用率維持在 2.9%和 3.5%的水平。

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精選報告來源：【未來智庫】。「鏈接」

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